PR&A Consulting

Corrida por rentabilidade

2007-08-11T07:40:00.001-07:00

REVISTA INVESTIDOR INSTITUCIONAL

Tão logo o País receba o selo de grau de investimento, começa a corrida dos investidores institucionais por ativos mais rentáveis. Essa foi a avaliação feita pelos especialistas presentes na conferencia Estratégias de Investimento para Fundos de Pensão em Cenários de Grau de Investimento e Juros Declinantes, promovida pela Associação dos Fundos de Pensão de Empresas Privadas (APEP). "Isso aconteceu na Irlanda, na Rússia, em Portugal e no México, e vai se repetir aqui também", afirmou Carlos Roberto Scretas, presidente da Schroders Brasil. Luiz Felipe Jacques da Motta, da Towers, Perrin Forster & Crosby, lembrou que apesar da rentabilidade declinante da renda fixa e da forte valorização das ações, a composição das carteiras dos fundos de pensão brasileiros pouco ou nada mudou nos últimos anos. Entre dezembro de 2005 e fim de 2006, a fatia das ações passou de 14,8% para 16,7%, ao passo que as aplicações de renda fixa apresentaram uma ligeira queda, de 82,9% para 79,5%. "A realocação de ativos já é uma necessidade. Os fundos de pensão que estão reaplicando em Notas do Tesouro Nacional, as NTNs, chegam a obter taxas inferiores a 6% ao ano, remuneração incompatível com as suas metas atuariais", alertou Marcelo Rabbat*, da RiskOffice.

*Marcelo Rabbat, consultor de investimento especializado em gestão de riscos de crédito e de mercado, é também diretor da PR&A.

Marcação Cerrada

2009-09-20T03:20:00.000-07:00

Revista Investidor Institucional
Pág. 20 – Setembro de 2009

Apesar de consultores indicarem a marcação a mercado como ideal para os papéis públicos no caso de planos de contribuição definida, fundações insistem em realizar marcação na curva

Com o aumento do número de planos de Contribuição Definida (CD) e Contribuição Variável (CV) entre os fundos de pensão brasileiros, os debates em torno da marcação a mercado ou na curva de títulos públicos ganhou espaço. Muitas fundações se vêem em meio ao dilema de contabilizar seus papéis por seu valor nominal de compra até o vencimento ou por seu preço diário de mercado, o que pode gerar maior volatilidade nas cotas. A discussão envolve especialmente os planos CD e CV, nos quais o valor da cota é determinante para estabelecer o montante do benefício pago.

A própria Secretaria de Previdência Complementar (SPC) foi questionada sobre o assunto por algumas fundações. Porém, de acordo com Patrícia Monteiro, coordenadora-geral da Secretaria, as mudanças em estudo na Resolução 3.456 do Conselho Monetário Nacional (CMN), que legisla sobre os investimentos fundos de pensão, não contemplarão o assunto. “Como é uma discussão mais complexa, preferimos não entrar nessa seara agora. Mas, na minha opinião, a marcação a mercado tende a prevalecer”, disse Patrícia durante evento organizado por Investidor Institucional no último dia 20 de agosto. Portanto, mesmo depois de feitas as mudanças na resolução, permanece tudo como está no que se refere à marcação dos títulos públicos: cada fundação deve avaliar as implicâncias de marcar papéis na curva ou a mercado.

A discussão em torno do tema não é nova. Em fevereiro de 2002, o Banco Central determinou que todos os gestores marcassem a mercado os papéis de seus fundos de investimento, o que causou na época forte volatilidade no setor.

O valor dos títulos no mercado caiu muito após a mudança, porque havia a expectativa de que o País declarasse moratória depois da eleição de Luiz Inácio Lula da Silva. O que motivou o banco Central (BC) e Comissão e Valores Mobiliários (CVM) a decidir pela marcação a mercado foi a visão de que, na marcação na curva, se o fundo sofre um grande saque, o gestor é obrigado a vender os títulos a qualquer preço, de forma que o prejuízo acaba ficando para o investidores que saem por último. Além disso, a marcação a mercado evita que o valor da carteira fique defasado em relação ao seu valor real. Entre as fundações, a regra não mudou porque elas são geridas pela Resolução 3.456 do CMN, e não diretamente pela CVM.

OS DOIS LADOS DA MOEDA – Demóstenes Marques, diretor de investimento da Funcef, é um dos defensores da marcação na curva. Com uma carteira de R$ 12 bilhões em títulos públicos distribuídos nos planos BD e CV, 15% do total estão marcados a mercado e outros 85% na curva.
Na opinião dele, a marcação a mercado gera uma volatilidade desnecessária na voa do participante, que passa a ter de ficar atento às condições de mercado na hora de decidir resgatar.
“Se o título for mantido na carteira de investimento até o vencimento, independente se ele está marcado na curva ou a mercado, ao final do período ele terá rentabilizado exatamente o mesmo montante pelas duas metodologias. A diferença ocorre se houver a alienação do papel antes do vencimento”, explica Marques.

O diretor da Funcef afirma que, como ambas as metodologias deságuam na mesma rentabilidade o título está marcado a mercado, pode ser que no início do período ele renda mais, e no final tenha que render menos por conta da alta já obtida. “Um papel pode render mais no começo, porque a taxa de mercado caiu, e depois terá de render menos, porque no final não tem como rentabilizar mais do que se estivesse marcado na curva”, diz. Para ele, essa é a desvantagem de se marcar a mercado. Um participante que ficou apenas três anos no plano, por exemplo, pode receber mais do que outro que permaneceu por mais tempo e só vai sair posteriormente, em um momento em que a rentabilidade daquele título não estará tão boa.

Na opinião de Marques, se existe a possibilidade de eliminar a volatilidade de um papel, o melhor é fazê-lo. “Ações e fundos DI são ativos que não têm essa dupla possibilidade de precificação e contabilização. Esses outros ativos podem ser usados para fazer a liquidez necessária para o pagamento dos benefícios e coberturas de eventuais resgates e portabilidades que os participantes venham a demandar. Isso permite que o gestor mantenha as NTNs marcadas na curva até o vencimento”, completa.

Marques destaca que pagar os participantes com a alienação de outros ativos que não sejam os títulos públicos não significa transferência de riqueza. “Porque, no final, o papel terá rendido exatamente a mesma coisa do que se ele estivesse marcado a mercado, e o participantes que sai ou se aposenta num período qualquer durante essa permanência do título público na carteira vai levar sua cota a rentabilidade proporcional ao tempo que esteve convivendo com o papel”. Ele exemplifica: se o gestor adquire um papel de dez anos, marcado na curva, o participante que sai depois de três anos vai levar exatamente três décimos da rentabilidade do papel, assim como aquele que sair depois de dez anos levará 100% da rentabilidade do título. “Quando está marcado a mercado, você não sabe em que patamar aquela rentabilidade estará ao longo do período, pode estar acima ou abaixo do papel marcado na curva.”

O diretor da Funcef ressalva, no entanto, que se existir a necessidade de alienar o papel para que o participante possa resgatar ou receber o benefício, não há outra saída a não ser marcar a mercado. “Agora, se puder existir um planejamento do plano de benefícios para que o papel permaneça até o vencimento, independentemente dos movimentos de pagamentos de benefícios, resgates e portabilidades, e a fundação puder fazer esses pagamentos com outros ativos da carteira de investimentos, nós entendemos que é o mais adequado para que possa haver uma distribuição proporcional da rentabilidade do papel ao longo do tempo que ele permaneceu na carteira.”

Essa é exatamente a estratégia da Funcef. Todos os resgates, pagamentos de benefícios e portabilidades são pagos com outros ativos que possam ser vendidos, e não com os títulos públicos de longo prazo marcados na curva. Ao mesmo tempo, a fundação mantém ao menos 15% dos títulos marcados a mercado, de forma a aproveitar janelas de oportunidades que venham a aparecer. “Fundos de pensão não são fundos de investimento. Por isso, o participante não precisa atentar para momento de mercado, para como estão se comportando as taxas de juros, na hora de pedir a aposentadoria. A gente entende que, no plano de previdência, a decisão de resgatar ou se aposentar não é baseada na situação de mercado, e sim, em sua situação laboral, no seu ciclo de vida previdencial”, comenta.

Não é o que pensa Marcelo Rabbat, responsável pela área comercial da Risk Office. Segundo ele, pagar os resgates, benefícios e portabilidades com outros ativos que não sejam os do participante significa transferência de riqueza, “o que é proibido em qualquer regime de fundo de pensão” com planos CD e CV. “Você pode até carregar ativos na curva em planos CD, desde que você diga quem paga a conta. Vai ter ganhadores e perdedores, mas esse tipo de jogo não se pode jogar com a aposentadoria”, critica.

Rabbat lembra que, caso todos os participantes decidam deixar o plano ao mesmo tempo, não há dinheiro suficiente para cobrir esses resgates, já que os títulos marcados na curva não podem ser facilmente vendidos. Para ele, cumprir as obrigações financeiras com recursos de outros ativos não é uma boa idéia. “Você não pode passar dinheiro de ninguém para ninguém, só nos regimes onde ocorre solidariedade entre participantes, como é o caso dos regimes de Benefício Definido”, completa. “Não há mutualismo no CD, só no BD”, diz.

Na opinião de Gustavo Melo, chefe da área de ALM da RiskOffice, a idéia de que a distribuição da rentabilidade é mais justa quando o título é marcado na curva é equivocada. “Se um participante entrar no plano depois que o gestor já comprou o papel, pode estar comprando uma cota mais barata do que seria justo comprar ao preço de agora. Estará diluindo o dinheiro dos demais”, afirma. “Além disso, a liquidez não vai poder ser segurada com outros ativos se todo mundo resolver sair”, completa. Rabbat explica que as cotas dos planos CD são uma fração ideal do patrimônio de um participante. Dessa forma, os ativos de públicos a mercado para que eles pudessem fazer frente a despesas como resgates, pagamento de benefícios e portabilidades, ou para a compra de outros ativos. “Procuramos fazer o estudo de ALM de tal forma que tenhamos uma projeção do que vamos precisar manejar num prazo mais curto. Esse montante marcamos a mercado”, explica Simino. Segundo ele, a maior parte dos títulos está marcada na curva para manter o casamento entre ativo e passivo. “Aquilo que, nos estudos da ALM, temos confiança maior que podemos carregar até o vencimento, deixamos marcado na curva.”
De acordo com Simino, não há planos de a fundação mudar essa estratégia no curto prazo.
“Fazemos estudos de tempos em tempos. Neste momento, não temos a intenção de mudar. Mas isso não significa que, amanhã ou depois, refazendo os estudos, a gente não ache interessante colocar mais papéis no mercado”, comenta. Ele explica que o fundo também leva em conta a questão da maturidade. Os títulos mais curtos ficam a mercado, e os mais longos, na curva. No entanto, Simino ressalva que cada fundação de analisar qual o melhor caminho a tomar. Para ele, se há um plano em extinção, a recomendação é ficar na curva. “Se é um plano CD ou CV é recomendável ficar mais a mercado. Mas existem várias circunstâncias para serem avaliadas e ponderadas. Essa discussão ainda não é um consenso.”

Mesmo assim, Simino ressalva que planos de previdência, mesmo os CD e CV, não têm a mesma característica de fundos de investimento, nos quais há cotistas aplicando e sacando diariamente. “No caso dos fundos de investimento, não há dúvida que o melhor é manter os papéis a mercado, como se estabeleceu desde 2002, porque é necessário ter justiça no cálculo para quem está entrando e saindo. Só que no caso dos fundos de pensão, há uma série de variáveis que devem ser levadas em conta”, comenta.

A Valia utiliza estratégia semelhante à da Fundação Cesp. Segundo Maurício Wanderley, diretor de investimentos da entidade, a maioria dos títulos públicos está marcada na curva, porque o maior plano que a fundação detém é de Benefício Definido. No entanto, há alguns papéis longos, e, portanto, marcados na curva, mesmo nos planos de Contribuição Definida. “Como temos a intenção de levar até o vencimento, os títulos mais longos são marcados na curva. Já os títulos de curto e médio prazo, que têm uma atuação mais tática na carteira, são marcados a mercado”, diz Wanderley. Sessenta por cento do patrimônio do plano BD da Valia está em Renda Fixa, sendo que 88% são títulos marcados na curva (títulos públicos longos e debêntures) e 12%, a mercado.
Nos planos CD, 70% do patrimônio está renda fixa, sendo que 58% representa títulos marcados na curva e 42% papéis marcados a mercado.

Ele explica que a grande questão em torno da preferência por marcar na curva é o fato de a marcação a mercado trazer uma volatilidade maior à cota. “Mesmo nos títulos mais longos dentro dos planos CD acredito que seja mais adequado marcar na curva. Isso porque esses planos são diferentes dos fundos de investimento tradicionais, que têm visão de curto prazo. Os planos CD, assim como os BD, têm horizonte longo. Então, fazer alocações que tragam muita volatilidade à cota não faz muito sentido. “Wanderley lembra que, diferentemente dos fundos de investimento, o turn over é menor nos fundos previdenciários, o que possibilita a manutenção desses papéis na carteira até seu vencimento. Segundo ele, no caso de títulos públicos mais longos, muitas vezes não há mercado secundário forte o suficiente para existir uma marcação justa de preço. “Há distorções de preço que eventualmente acabam ocorrendo”, lembra.

Na opinião de Ricardo Weiss, diretor de investimentos da Fapes, fundo de pensão dos funcionários do BNDES, o melhor é marcar tudo a mercado para dar maior transparência à carteira. “Temos somente um plano BD e mesmo assim marcamos tudo a mercado”, diz. Rabbat, da Risk Office, concorda com a posição tomada. Segundo ele, de nada adianta deixar apenas alguns títulos a mercado. “Ou são todos a mercado, ou são todos na curva”, conclui.

Seminário discute retornos

2006-09-18T03:05:00.000-07:00

Investidor Institucional – Setembro de 2009

Com mais de 150 pessoas presentes, seminário organizado por Investidor Institucional discutiu a rentabilidade das carteiras de fundos de pensão em meio a um cenário de juros baixos

Mais de 150 pessoas, entre representantes de fundos de pensão, gestoras de recursos e consultorias, participaram do seminário “Maximizando os retornos das carteiras em 2009”, promovido por Investidor Institucional em 20 de agosto, em São Paulo (SP). A maioria do público presente, que contou ainda com a participação de representante da Secretaria de Previdência Complementar (SPC), era de pessoas ligadas às fundações, que enviaram 73 membros ao encontro.

Os trabalhos foram iniciados com a discussão do tema “para onde vai a Renda Fixa?”. O painel contou com as palestras de Demóstenes Marques, diretor de investimentos da Funcef, Marcelo Rabbat, responsável pela área comercial da Risk Office, Bruno Amadei, diretor da Integral Investimentos e Régis Carvalho, diretor da Ber Capital.

Demóstenes Marques discorreu sobre o desafio de bater as metas atuariais diante de um novo patamar de taxa de juros no Brasil (atualmente em 8,75% ao ano, nível mais baixo já visto no país). “A queda da taxa Selic exigirá uma maior exposição ao risco e uma gestão mais ativa de investimentos”, disse o palestrante. Neste contexto, ele colocou como segmentos atrativos os títulos públicos de longo prazo, a crédito privado, o mercado acionário, as participações societárias de longo prazo e os imóveis.

Marques citou, ainda, algumas medidas adotadas pela Funcef entre 2003 e 2009 de forma a preparar a carteira de renda fixa da entidade para a nova realidade da taxa de juros brasileira. Entre as iniciativas, ele apontou, por exemplo, o alongamento do vencimento dos ativos e a mudança do perfil da carteira, que passou a ser mais indexada a inflação e menos atrelada a taxa de juros; e a elevação da representatividade da carteira própria da fundação no segmento de renda fixa. Mais especificamente no primeiro semestre deste ano, a Funcef formou uma carteira de Certificados de Depósitos Bancários (CDBs) e uma da Depósitos a Prazo com Garantia Especial (DPGEs), aproveitando a abertura das taxas pagas pelos bancos nos CDBs e a segurança provida pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC) nos DPGEs.

Marcelo Rabbat, por sua vez, se mostrou preocupado com a utilização do Certificado de Depósito Interbancário (CDI). ”É preciso utilizar benchmarks que representam melhor o passivo atuarial das entidades”, alertou.

De acordo com Rabbat, um movimento que tem acontecido no sistema é o de redução das metias atuariais. Em 2006, 98% das metas estavam em 6% ao ano mais índice de inflação. Atualmente, esse percentual é de 44%. Segundo ele, apesar de os títulos públicos não baterem mais as metas atuariais, as fundações terão de manter pelo menos 60% do patrimônio na RF, e os outros 40% deverão ser investidos em créditos privado e renda variável. “O problema é que, atualmente, não há papéis privados ligados a IPCA longo e com boa estruturação. O que existe são papéis high yield e que já estão dando problema.” Segundo ele, no mundo todo, mesmo em países com taxas de juros baixas, os fundos de pensão têm a maior parte de seus papéis rendendo menos que a meta.

Durante sua palestra, Bruno Amadei, diretor da Integral Investimentos, traçou um panorama do mercado de crédito privado. De acordo com o especialista, mais fundações estão começando a adquirir ativos de dívida privada diretamente com o originador. Para isso, contratam alguma empresa especializada capaz de fazer o empacotamento dos papéis e estruturar a operação. “Isso já é feito tanto por fundos de pensão sozinhos como em grupo”, explicou. Régis Carvalho, diretor da Ber Capital também falou a respeito do mercado de créditoo privado, em especial das oportunidades que vêm surgindo em alguns segmentos importantes da economia brasileira – como o do agronegócio, por exemplo.

RENDA VARIÁVEL – O segundo painel do seminário tratou dos investimentos em renda variável e contou com palestras de Alexandre Póvoa, diretor da Modal }Asse Management, Everaldo França, diretor da PPS Portfólio Performance, e Bernardo Wheter de Araújo, analista sênior de renda variável da Opus Investimentos.

A base da apresentação de Póvoa foi a situação dos mercados globais e brasileiro. Segundo ele, existe hoje a impressão que a Bolsa subiu muito rápido e está cara, porque o investidor estrangeiro comprou muito. “E agora chegou o esperado momento dos juros baixos, mas quando olhamos os números, nada de depósitos nos multimercados. Pelo menos parou de sair dinheiro desses fundos”, comentou. O economista também questionou se faz sentido falar em diferencial de risco para investir no Brasil. “Estamos vendo um crescimento econômico maior aqui do que lá fora, o risco cambial foi resolvido e a inflação é declinante. A volatilidade relativa dos mercados de capitais também vem se reduzindo. Tudo leva a crer que o prêmio de risco para se investir no Brasil vai cair. Só não caiu ainda porque o trauma do ano passado foi grande para o investidor.”

Póvoa lembra que a alavancagem da economia americana está em 43%, enquanto da economia brasileira está em 20%. “A Bolsa brasileira está em um patamar justo. A dúvida hoje é se é melhor investir em ações de empresas de commodities ou ligadas à economia local”, disse. Para o economista, estamos longe de uma bolha especulativa, apesar de algumas ações já terem ultrapassado o patamar justo.

Everaldo França aproveitou a brecha para fazer uma provocação: “ia perguntar para o Póvoa se a Bolsa está cara ou barata, se é hora de comprar ou vender”. A palestra do diretor da PPS teve como tema principal o market timing dos gestores de renda variável. “Se existe um gestor que conseguiu prever os movimentos da Bolsa a ponto de comprar no patamar mais baixo e vender no mais alto, com certeza ele ficou milionário e está passando férias eternas em algum lugar pradisíaco”, brincou.

França chamou atenção, ainda, para o fato de os gestores se comportarem de forma bastante parecida, em bloco. E completou: “o que não pode é o investidor pagar por alfa e o gestor só entregar beta.”

Já Bernardo Werther de Araújo, da Opus Investimentos, tratou das vantagens e desvantagens da gestão ativa e da seleção passiva de ativos. Para ele, não existe “verdade absoluta” no que se refere à gestão de recursos e que cada fundação decide a filosofia de investimentos mais adequada a seu perfil. Segundo ele, o market timing é um elemento importante no trabalho de gestão de recursos. “O tempo é limitado, portanto deve ser empregado naquilo que tem maior potencial de resultado”, disse o palestrante.

OIUTRAS CLASSES DE ATIVOS – Investimentos alternativos e controle de riscos foram assuntos tratados no terceiro painel do evento, do qual participaram Walter Mendes, presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec), Carlos Hollander, diretor da Latam Investments, Cristiano Carioba, da Atlântica, e Luiz Jurandir, consultor e professor da Fipecafi. Já Marcelo Allain, diretor do iShares Brasil, Fernando Lifsic, diretor da Itajubá Investimentos, Alcinei Rodrigues, gerente executivo de participações da Petros, e Patrícia Monteiro, coordenadora-geral da SPC, palestraram no quarto e último painel do evento, cujo tema era “Busca de retornos de longo prazo”.

Walter Mendes, da Amec, falou sobre a adoção das normas internacionais de contabilidade International Financial Reporting Standards (IFRS) no Brasil e sobre o direito dos minoritários. Já Hollander, da Latam Investiments, tratou das razões para se diversificar investimentos com aplicações no exterior. O executivo explicou que os retornos nas categorias de ativos variam a cada ano, e nenhuma classe de ativo permanece líder ao longo dos anos. Segundo ele, por meio da diversificação é possível atenuar as oscilações de um portfólio, combinando ativos. “Existem oportunidades de investimento no exterior para os investidores nacionais”, disse, concluindo que as aplicações em dólar auxiliam as carteiras domésticas a aumentar riscos e reduzir volatilidades.
Já Carioba, da Atlântica, tratou das aplicações em Fundos de Investimento em Participações (FIP) do setor de saúde. Segundo ele, há muito espaço para a saúde privada no País, já que a saúde pública não dá conta de atender toda a população. Ele lembra que o setor de saúde sofreu uma verticalização, oui seja, as operadoras de saúde passaram a ter participação em hospitais e laboratórios. “FIP é ferramente para essas entidades”, comentou. José Jurandir, da Fipecafi, abordou o tema da crise dos mercados mundiais. “Há excesso de liquidez no mundo e alguns perdedores não sofreram o que deveriam ter sofrido, portanto, voltaram a operar e a induzir movimentos de mercado”, disse.

Marcelo Allain, do iShares Brasil, explicou de que forma os Exchange-Traded Funds (ETFs), ou fundo de índices, operados pela empresa no País podem se enquadrar na estratégia de investimento das fundações. Segundo ele, os ETFs, ou iShares, podem ser utilizados na chamada estratégia núcleo-satélite. Nessa estratégia, a fundação investe em um ETF – que replica em apenas um papel negociado em Bolsa todas as ações de um índice – e compra mais ações daquelas empresas que acredita ter mais chances de rentabilidade no futuro. Dessa forma, a fundação não precisa se dar ao trabalho de adquirir todas as ações do Ibovespa, por exemplo, porque o ETF já faz isso para ela.

Lifsic, diretor da Itajubá Investimentos, falou sobre asset alocation e produtos alternativos de investimento em meio a um cenário de juros baixos da inflação controlada. Durante sua exposição, Alcinei Rodrigues, gerente executivo de participações da Petros, tratou dos FIPs, investidos pela fundação. Segundo ele, a Petros investe em 22 FIPs, sendo que nove são do setor de infra-estrutura.

Um assunto que atraiu bastante o interesse dos participantes do evento foi a nova regulação dos investimentos dos recursos das entidades fechadas de previdência complementar. Patrícia Monteiro, coordenadora-geral da SPC, falou a respeito de algumas modificações que devem constar na “nova 3.456”. Ela abordou ainda outro tema bastante atual e relevante para o sistema: a nova regulação das despesas administrativas das fundações. No dia de realização do seminário, o Conselho Gestor de Previdência Complementar (CGPC) ainda não tinha se reunido para a nova regulamentação. O seminário “Maximizando os Retornos das Carteiras em 2009” contou com o patrocínio de Atlântica, Bram (Bradesco Asset Management), iShares, Latam, Modal Asset BER Capital e Opus.

RiskOffice aumenta consultoria para os cliente de alta renda

2006-09-27T02:59:00.000-07:00

Valor Econômico
Investimentos – 27 de setembro de 2006

A atividade de consultoria financeira independente, ou advisory, comum nos países desenvolvidos, é relativamente nova no Brasil, onde os bancos exercem o domínio quase total da gestão de recursos. Mas, aos poucos, está ganhando espaço, especialmente entre grandes investidores, como fundos de pensão, empresas e famílias de alta renda, que encontram nesse trabalho formas de fiscalizar os serviços dos bancos e assim evitar situações de conflito de interesses.

“Temos reuniões duras com os bancos para discutir desempenho e custos", afirma Marcelo Rabbat, sócio da RiskOffice. Fundada há sete anos, a RiskOffice tornou-se uma das maiores empresas de consultoria de investimento e risco do mercado. São cerca de 130 fundos de pensão, 10 seguradoras, 40 empresas não financeiras e 25 holdings familiares que usam os serviços da empresa para acompanhar o desempenho de fundos de investimento — são 3 mil carteiras acompanhadas —, avaliar o risco e o retomo dos gestores na hora de aplicar, acompanhar o trabalho dos private banks na gestão dos recursos dos clientes e até comparar custos e condições de operações de hedge ou empréstimos "Aos poucos, vamos ocupando um espaço que os bancos ocupavam na prestação de serviços”, diz Rabatt.

O trabalho, que começou com os serviços para fundos de pensão, mais recentemente se expandiu para famílias que procuram a assessoria para investir os recursos vindos muitas vezes da renda de empresas. As famílias não querem deixar a gestão dos recursos apenas nas mãos dos private banks. Nesse caso, a RiskOffice faz o papel de fiscalizar como o dinheiro do cliente está sendo tratado, se há opções mais atrativas ou exageros nos custos dos serviços. “É uma situação delicada pois o banco é, ao mesmo tempo, prestador de serviço e é quem faz o preço cobrado por ele” afirma Rabatt.

Ele lembra do caso de um private bank que não aplicou os recursos do cliente em um fundo multi-mercado de um badalado gestor independente, apesar da recomendação feita pela RiskOffice. "Perguntamos por que e o banco respondeu que o gestor não dava ‘rebate’, ou seja, não dividia a taxa de administração com o banco", conta. “Descobrimos então que outros gestores muito bons não entravam nas carteiras dos bancos pelo mesmo motivo, o que é uma situação que traz prejuízo para o cliente", diz. Em outra ocasião, um papel emitido por uma empresa recomendado pela RiskOffice, não foi comprado pelo private do banco para os clientes porque a instituição deu prioridade para outros fundos da casa.

Outra atividade comum da RiskOffice é acompanhar as operações de hedge feitas pelas empresas que têm empréstimos no exterior. Anualmente, as empresas precisam fazer uma operação de hedge no mercado para se proteger de uma variação cambial mais forte e procuram os bancos. "Nosso trabalho é checar qual a melhor proposta em termos de custo e de condições comparando vários bancos", diz Rabbat.

A tendência é de que essa atividade cresça cada vez mais, acompanhando o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil, diz o economista Carlos Antônio Rocca, também sócio da RiskOffice. "À medida que o governo reduz sua dívida pública, cresce a participação dos papéis privados e do mercado de capitais, e cada vez mais empresas e pessoas terão de recorrer a consultorias de crédito e risco para decidir seus investimentos".

Estudo feito por Rocca indica que, em 2005, os fundos de pensão, investidores institucionais e fundos de investimentos tinham recursos equivalentes a 54% do PIB. Desse total, 61% estão aplicados em títulos públicos e 39% em privados. Caso o governo reduza sua divida, hoje de 50% do PIB, para 40% em 2010, a situação se inverteria: os fundos passariam a ter 40% em papéis públicos e 60% em papéis privados. "Isso equivaleria a um fluxo de recursos para o mercado de capitais de R$ 90 bilhões por ano, ou R$ 450 bilhões", diz Rocca. E, para aplicar esses recursos em papéis privados, será preciso analisar o credito de cada empresa e o risco do papel "Há muitos serviços hoje prestados pelos bancos que ganham importância, caso da análise de credito, por exemplo, e aí surge o questionamento quanto ao conflito de interesse do prestador de serviço e a necessidade de independência".

A atividade da RiskOffice acaba, porém, incomodando alguns bancos que, ao organizarem ofertas de ações, esperavam receber todo o dinheiro dos antigos donos em seus private banks. "Agora, em vez de ter um banqueiro apenas que cuida de tudo, muitas famílias usam nosso serviço para decidir o que fazer", explica Rabbat. Uso não significa, porém, que a RiskOffice presta serviços de gestão "A decisão final do que fazer é sempre do cliente, nós fazemos um contrato onde fica definida uma política de investimentos e que serve de base para nossa orientação", explica ele. "Dentro dessa política, definimos as opções que achamos mais vantajosas e o cliente decide", diz Rabbat. "É diferente de um banco, que tem produtos ou ganha uma comissão pelos valores aplicados, nós recebemos um valor fixo", afirma o sócio Fernando Lovisotto. Depois, a consultoria faz um relatório mostrando o desempenho da estratégia adotada.

A consultoria se prepara agora para ampliar sua atuação para o segmento de previdência de Estados e municípios. "Já temos 30 clientes nesse segmento', afirma Rabbat. Clientes estrangeiros também representam um bom potencial para os próximos anos. diz o executivo. "Lá fora, é obrigatório ter uma empresa independente para calcular os preços dos ativos que os fundos e empresas compram", afirma Rabatt, lembrando do caso do México c da Itália - que colocou essa exigência na lei após o escândalo e as perdas da Parmalat. Outro segmento é o rural, onde a RiskOffice está oferecendo consultoria para usineiros calcularem preços e riscos do negócio "Há uma análise de mercado, do preço do produto, e outra do negocio em si, dos custos, dos riscos, que poucas empresas no Brasil fazem", explica Lovisotto.

Carteira de imóveis volta a dar resultado e rende 7,4%

2006-09-22T02:44:00.000-07:00

VALOR ECONOMICO
FINANÇAS - 22 DE SETEMBRO DE 2006

Altamiro Silva Junior
De Sao Paulo

Os imóveis voltaram a dar resultados para os fundos de pensão. As aplicações no setor renderam 7,4% no primeiro semestre, superando o rendimento das aplicações na renda fixa, que tiveram ganho de 7,2%, segundo um levantamento da RiskOffice com 231 planos de 111 fundações. Animados com o setor, fundos de pensão como a Previ, dos funcionários do Banco do Brasil, e a Funcef, da Caixa Econômica Federal, já avaliam novos investimentos no setor.

"O mercado de imóveis está se reaquecendo", destaca Sergio Rosa, presidente da Previ. Neste cenário, a fundação, que tem patrimônio de R$ 88 bilhões, resolveu "reviver" a carteira do setor imobiliário. Para isso, montou uma equipe dedicada a olhar oportunidade no setor. Hoje, 3,5% do patrimônio do fundo esta no setor imobiliário.

Na Petros, o fundo de pensão dos funcionários da Petrobras, as aplicações em imóveis também devem aumentar. Mas, diferente de outros fundos, a idéia não é investir em imóveis diretamente, mas em títulos financeiros com lastro imobiliário, como os certificados de recebíveis imobiliários (CRI) ou os fundos imobiliários, conta Wagner Pinheiro, presidente da fundação. "O diferencial é a maior liquidez" diz, destacando que, neste caso, a fundação não precisa entrar diretamente na administração do imóvel, como acontece quando resolve comprar uma parcela de um empreendimento. A Petros tem R$ 1 bilhão aplicados diretamente em imóveis (cerca de 3% do patrimônio total do fundo, de R$ 30 bilhões).

Já a Funcef optou por comprar ativos diretamente. A fundação, que tem patrimônio de R$ 21 bilhões, reservou R$ 200 milhões para investir em ativos como shopping center, edifícios comerciais e imóveis ligados a área de logística, como galpões, disse ao Valor, no inicio do mês, Jorge Arraes, diretor imobiliário da fundação. No ano passado, a carteira de imóveis da Funcef, que representa 8% de seu patrimônio, rendeu 15,2%, um dos melhores desempenhos entre as fundações brasileiras.

O estudo da RiskOffice mostra que nem a carteira de imóveis nem as aplicações em renda fixa conseguiram superar o Certificado de Deposito Interfinanceiro (CDI). Dos planos de benefícios analisados, apenas 24% conseguiram bater o referencial. Segundo Marcelo Rabbat, responsável pelo estudo, a estratégia comum aos fundos que superaram o CDI foi uma maior alocação em papéis privados, como CDB, debêntures e os fundos de recebíveis. As debêntures, por exemplo, que representavam 39,2% da carteira de crédito privado das fundações em Janeiro, fechou o semestre com 41,3%.

Outro ativo que ganhou peso no primeiro semestre foi o CCB, que subiu de 0,86%, para 1,94%. Esses percentuais, avalia Rabbat, tendem a crescer ainda mais em um cenário de manutenção da queda dos juros. "Na carteira de renda fixa, estamos olhando outros ativos, com os fundos de recebíveis", diz Rosa, da Previ.

Entre os títulos do governo, o levantamento da RiskOffice mostra uma forte queda da participação das Letras Financeiras do Tesouro (LFT), indexadas à variação da Selic. A fatia destes papéis caiu de 30,9% em janeiro para 24,2% em junho. Já o peso da NTN-B (papeis do governo indexados ao IPCA) subiu de 15,6% para 23,9%.

Na Petros, que tem patrimônio de R$ 30 bilhões, dos quais 67% estão aplicados em renda fixa, os percentuais devem mudar. Com a queda dos juros, Pinheiro acha que esse percentual vai cair para a casa dos 60% no curto prazo. No final de 2002, a fundação dos petroleiros chegou a ter 75% das aplicações em renda fixa. Alem de CRI e fundos imobiliários, o dinheiro que ia para títulos públicos também deve ser redirecionado para investimentos em infra-estrutura, como as parcerias publica-privadas (PPPs), e para a renda variável.

Na bolsa, os fundos tiveram maior facilidade para superar o referencial. Segundo a RiskOffice, 57% dos planos superaram a variação do Ibovespa no semestre e 44% a do IBrX-100. "Foi um semestre muito ruim, mas os fundos tiveram resultados bons, avalia Rabbat. Todas as carteiras analisadas superaram, com folga, a meta atuarial.

30° Congresso Brasileiro dos Fundos de Pensão

2009-10-28T12:48:00.000-07:00

O diretor da PR&A Marcelo Rabbat participou do 30° Congresso Brasileiro dos Fundos de Pensão - "Cenário Econômico Mundial: momentos difíceis, competências maiores", evento de economia realizado de 30 de setembro a 2 de outubro, em Curitiba-PR.

Para mais informações acesse:
http://www.abrapp.org.br/ppub/pef.dll?pagina=servscript&QUALS=diversos/diversosConteudo.html&Id=21

Fundos podem impulsionar a gestão de hedge das empresas

2005-12-21T10:51:00.000-08:00

Revista Fundos de Pensão
Dezembro de 2005

Ao avaliar a oportunidade de investimento ou acompanhar a gestão de companhias não financeiras das quais já participem, os fundos de pensão podem contribuir para aperfeiçoar o modelo de proteção cambial dessas empresas, fator essencial para fortalecer seu valor de mercado e um dos requisitos da boa governança corporativa. A discussão sobre a fragilidade e a falta de transparência das diretrizes de hedge cambial das companhias brasileiras e seus conseqüentes impactos sobre os resultados dos investimentos é um tema que está na pauta dos consultores, administradores de empresas e especialistas em gestão de risco. Para esses profissionais, o papel estratégico dos fundos de pensão como indutores de uma revisão desse modelo é fundamental.

Até porque, do ponto de vista do gestor de recursos comprometido com uma visão de longo prazo, é vital conferir cuidadosamente a transparência dessas diretrizes, a natureza exata da exposição cambial, os instrumentos de hedge e a maneira de carregar essa proteção. São aspectos que podem fazer toda diferença entre um retorno excelente e um retumbante fiasco com repercussões que podem abalar o equilíbrio atuarial. A sofisticação dos instrumentos e métodos utilizados para estabelecer as alternativas mais adequadas de proteção ainda é utilizada de maneira restrita no Brasil, inclusive por companhias de grande porte.

Nas empresas não financeiras a identificação das exposições é muito menos clara, e ainda que elas concorram no mercado internacional, seu negócio não é assumir riscos cambiais e sim sua produção específica, ou seja, falta vantagem competitiva para gerir isso porque não é seu foco de atuação. De acordo com o professor Paulo Beltrão Fraletti, especialista em gestão de riscos corporativos da fundação Getúlio Vargas/ Escola de Administração de Empresas de São Paulo, essas companhias precisam começar urgentemente a sofisticar suas estruturas e criar capacitação própria para se municiar melhor e evitar ficar sob a influência direta dos bancos. “Os bancos não enxergam o problema do cliente ou não podem resolvê-los”, diz ele.

Ao analisar as estratégias de proteção utilizadas, fica evidente que as posições nem sempre estão muito claras e que as estimativas para os projetos geralmente contêm conclusões irreais em relação à exposição cambial. “Quando nós abrimos essas informações percebemos, muitas vezes, que a estimativa é resultado de receitas em dólar e real, embora a empresa não saiba disso porque não é importadora ou exportadora nem tem endividamento em moeda estrangeira. Entretanto, muitos de seus componentes, insumos ou equipamentos embutem commodities importadas que podem impactar a exposição cambial e mudar completamente seu perfil.

Em sua experiência junto às companhias industriais, por exemplo, Fraletti identificou casos que envolvem empresas de grande porte, inclusive estatais, com o tipo errado de hedge cambial e a diretoria financeira administrando apenas o passivo e não o ativo em moeda estrangeira. Fraletti cita ainda a distância entre as estimativas de risco cambial e a realidade que aparece depois de uma análise mais cuidadosa. “Olha-se o gráfico de um projeto de longo prazo e ali só está a visão tradicional, ou seja, exportação e importação direta, mas parte da receita na verdade está em reais indexados ao dólar e os equipamentos eram apenas em parte nacionais, então o risco cambial era muito superior ao estimado e o novo gráfico muda radicalmente”, explica o professor.

A identificação do tamanho do risco envolve uma série de dificuldades que colocam as empresas em situação de fragilidade. Entre outros aspectos, apontam-se apenas exposições já registradas no balanço, mas não as contingentes, como a substituição de equipamento importado dentro de seis meses. Além disso, há os riscos competitivos dos produtos, a chegada de novos concorrentes internacionais e uma série de outras variáveis de mercado. “O ideal é identificar as exposições cambiais estratégicas e antecipar seu impacto sobre o valor de mercado da empresa”, explica Fraletti.

Para o especialista, é essencial que os fundos de pensão estimulem essa mudança de cultura. “Como acionistas ativos, os fundos de pensão deveriam pressionar para desenvolver essa cultura. Eles têm poder e tamanho para exercer pressão; a SPC exige que as fundações meçam seu VaR, e elas deveriam exigir o mesmo das empresas nas quais aplicam seus recursos de modo significativo”. Um exemplo recente foi a crise vivida em 2002 pelos setores de telecomunicações e de energia, que perderam muito dinheiro devido às oscilações cambiais, arrastando consigo boa parte dos ganhos de seus acionistas. “Foi um caso típico de hedge mal estruturado, voltando à adivinhação de taxas. A velha desculpa de que o mercado é assim mesmo, de que “c’est la vie, de que todos perderam por causa da mexida no câmbio”, etc, é inaceitável. “Se todos perderam é porque todos estão gerindo mal”, critica o professor.

Visão Integrada

O foco de uma gestão de risco cambial responsável deve levar em conta o grau de dispersão do preço do dólar e até que ponto esse risco é suportável ou não pela companhia. Caso não seja suportável, a saída é reduzir a exposição por meio de operações com derivativos. “o que não se deve fazer em hipótese alguma é o que, infelizmente, o grande número de empresas ainda faz do Brasil, ou seja, tentar adivinhar para que lado vai o dólar”. Como essa variável é incontrolável, pode se entrar em uma perigosa armadilha. “Os bancos ganham dinheiro com a intermediação das operações cambias, seja qual for a direção do dólar, mas as empresas não financeiras podem assumir perdas significativas ao adotar a mesma postura porque elas não têm seus ganhos ligados à intermediação”. Ele recomenda uma visão integrada, incluindo o risco legal porque as interpretações mudam com o tempo e os administradores precisam ter consciência de que nenhuma opinião é absoluta.

“Hoje o dólar está muito abaixo de R$ 3,00, mas há um ano ninguém que afirmasse isso seria levado a serio, então fica claro que não há vantagem nesse jogo de previsão do futuro. A gestão deve ser integrada e seguir uma orientação geral da companhia, coisa que é feita muito claramente nos bancos, mas ainda é ignorada nas empresas não financeiras”. De acordo com Fraletti, em lugar de gastar tanta energia tentando adivinhar a taxa de câmbio no futuro, as empreses precisam sofisticar suas estruturas e garantir sua auto-capacitação para montar estratégias adequadas de proteção.

Ele coleta desde 1999 as projeções trimestrais feitas pelo JP Morgan – maior trader de moeda em todo o mundo – e publicadas pela revista The Economist, destacando o acompanhamento das estimativas para a cotação do real frente ao dólar.

“Há diversas seqüências enormes de erros de grandes dimensões num horizonte de três meses, com erros da ordem de 27% entre a cotação projetada e a realidade”, diz Fraletti. Isso significa que o JP Morgan não entende de câmbio? Não, apenas mostra que é praticamente impossível prever essas oscilações e o banco não deixa de ganhar dinheiro na intermediação. “Aqui se criou a ilusão de que o dólar só sobe, então o exportador acha que não é necessário fazer hedge. Hoje muitos deles estão desesperados porque o nível de risco que assumem no câmbio banco nenhum assumiria”.

Novos modelos

A curta experiência brasileira com o câmbio flexível – pouco mais de seis anos – e o juro real elevado que funciona para encobrir pequenos erros de hedge cambial até certo ponto ajudam a emperrar a evolução das empresas na busca de proteção, mas investidor precisa aprofundar seu conhecimento sobre a estratégia usada pelas empresas e saber se há transparência nessas diretrizes. Segundo a avaliação Marcelo Rabbat*, diretor da Risk Oficce, estudo recente desenvolvido pela consultoria detectou vários pontos que precisam ser aperfeiçoados, a começar pela questão do prazo de hedge. “A proteção cambial por prazo mais longo do que o necessário pode simplesmente significar altos custos em juros. Você está trocando dívida em dólar por dívida em CDI”, diz Marcelo Rabbat.

Trabalhando com um grupo de aproximadamente 20 empresas não financeiras, a Risk Office desenvolveu um sistema especifico para análise, identificação e correção de rumos nas diretrizes das políticas de hedge cambial. O trabalho considera as três naturezas distintas de exposição: as empresas que tem no seu passivo dívida gerada pela captação de recursos no exterior, mas que não são importadoras nem exportadoras; as que são grandes importadoras (laboratórios farmacêuticos, por exemplo) e aquelas que são grandes exportadoras, grupo no qual está incluído todo o agronegócio. Na opinião de Marcelo Rabbat, o grupo dos que têm dívida atrelada ao câmbio merece atenção particular neste momento, mas a escolha do tipo correto de hedge é importante para todas as empresas. “Somos contra a proteção de longo prazo porque esse hedge acaba provocando um endividamento muito grande em CDI”. A consultoria considera que num horizonte de três anos o câmbio está bem arbitrado e a questão é cuidar do curto prazo, usando métodos específicos que permitem o “fatiamento” do prazo de proteção cambia.

Do ponto de vista do investidor, é fundamental olhar para essas empresas e saber se elas estão cuidando muito bem dessa área e se adotam a prática de divulgar suas políticas de hedge de maneira transparente e aberta nas emissões de debêntures, por exemplo. Infelizmente, essa pratica ainda é notada em poucas empresas, segundo mostraram as operações mais recentes com debêntures. Marcelo Rabbat enfatiza que o tipo de proteção cambial escolhido e a maneira pela qual essa proteção é carregada, incluindo os instrumentos utilizados e outros requisitos, pode determinar o sucesso ou a ruína da empresa.

Ele observa, entre outros pontos, que ainda há muitas empresas de grande porte no país com mentalidade ultrapassada nesse quesito. Elas olham para a conjuntura de dólar baixo e juro alto e só enxergam a possibilidade de tomar recursos em dólar porque está barato. Não mantêm um estudo sério de hedge cambial. “Há empresas, inclusive, que não precisam ter hedge nenhum e não sabem disso porque deixam a estruturação de sua proteção a cargo de bancos e os bancos são os mesmos que vendem os produtos de hedge”, critica Marcelo Rabbat.

No modelo desenhado pela consultoria, a primeira recomendação é para que os Conselhos de Administração definam claramente qual é o objetivo prioritário; proteger fluxo de caixa ou garantir um bom resultado no balanço? “Tivemos casos notórios de erro, como ocorreu na CSN, que protegeu o fluxo de caixa, mas deixou o estoque da dívida solto. Como o relevante para o proprietário da empresa era o balanço, o episódio acabou provocando a substituição da diretoria técnica da empresa”, comenta Marcelo Rabbat. Nesse sentido, ele aconselha os fundos a provocarem as companhias, “porque esse tipo de resposta depende basicamente do Conselho de Administração”.

A escolha certa de instrumentos também é decisiva. “As empresas que avaliamos usavam instrumentos muito pouco líquidos como swaps muito longos que os bancos queriam vender. Acontece que se a empresa não fizer muito bem a conta do custo de saída pode ter perdas significativas. A solução foi mudar os instrumentos, adotando opções exóticas de contratos na BM&F. A maneira de carregamento da proteção também afeta os resultados, segundo Marcelo Rabbat, e é preciso avaliar se é mais vantajoso carregar o hedge dentro ou fora de uma carteira de fundo. “O impacto provocado no balanço é outro item fundamental. Se o ativo está valorizado a mercado e o passivo em dólar corrigido pela curva de emissão, o resultado será um passivo que funciona como relógio suíço enquanto o ativo está na montanha russa”. A partir da identificação desse problema, a consultoria convenceu os auditores a carregar na curva também os ativos destinados à proteção cambial, o que é permitido pela CVM.

E há os casos em que é mais recomendável não fazer qualquer tipo de hedge cambial, segundo o consultor Marcelo Rabbat. “Os bancos tendem a aconselhar que a empresa faça hedge sempre, em qualquer situação, precisando ou não, e procuram vender aquilo que têm em estoque, sem atentar para as reais necessidades do cliente. Até porque lá na frente, se estourar um problema, a companhia estará nas mãos de quem vendeu o hedge”. Nesse grupo, a Risk Office enquadra as companhias cujo endividamento é muito longo, em torno de 10 ou 12 anos, com fluxo de caixa bem equilibrado e cujos acionistas aceitam o risco de balanço porque não querem ir para o endividamento em CDI, ou ainda para as empresas cujo endividamento é residual. “Essa decisão deve constar das diretrizes da política de hedge e deve ser comunicada com clareza aos acionistas”.

Atualmente, o consultor estima um número de 3 mil empresas no Brasil com exposição cambial de médio e grande portes. “A maioria ainda faz sua proteção por meio de bancos”.
Diante da alta volatilidade do câmbio no mercado brasileiro, semelhante ao nível de volatilidade da Bolsa, Marcelo Rabbat considera inaceitável as empresas não fazerem estudos sérios para escolher as alternativas de proteção sem aumentar seu endividamento em CDI exageradamente.

Acompanhamento
Entre as EFPCs, a preocupação com a gestão de hedge nas empresas ainda é limitada a interferências ocasionais e, com raras exceções, fica restrita à atuação dos Conselheiros. “Hedge cambial é uma questão que diz respeito à empresa e depende muito de suas características. Os conselheiros são responsáveis por essa discussão e têm acesso às informações”, explica Luiz Aguiar, diretor de Investimento da Previ.

Na qualidade de diretor financeiro, entretanto, ele reconhece que muitas vezes o melhor hedge pode ser não fazer nenhum hedge. “Quem esperava o dólar ao nível em que está hoje? O exportador saiu perdendo, mas o investidor internacional que entrou no Brasil com o dólar a R$ 2,80, está ganhando duplamente: no câmbio e na Bolsa, já que a Bovespa já está com valorização em trono de 20% em dólar”, comenta o diretor da Previ.

Na Funcef, o tema também costuma ficar restrito ao debate conceitual, teórico e técnico, por meio dos conselheiros. “É uma especialidade de cada empresa e envolve a natureza de suas atividades. Como os conselheiros são independentes, não fazemos intervenção direta na gestão das empresas”, explica Demórthenes Marques, diretor de Finanças da entidade. Em casas especiais, a situação pode mudar. Foi o que ocorreu na reestruturação da Brasil Ferrovias, em que a Funcef fez um aporte maior de recursos – R$ 155 milhões – e criou comitês para acompanhar de perto os desdobramentos. “Nas empresas que estão em velocidade de cruzeiro, nos limitamos ao contato através dos conselheiros e também procuramos investir em empresas que já têm uma estrutura razoável de gestão de hedge cambial”, diz Marques.

O papel independente dos conselheiros também mantém o assunto distante da interferência da Petros, segundo o diretor Financeiro e de Investimentos, Ricardo Malavazi. “Hedge cambial diz respeito estritamente à gestão das empresas e nós não interferimos na atuação dos conselheiros”. Otimista diante dos fundamentos macroeconômicos do País, Manuel Cordeiro, diretor de Investimento da Valia e coordenador da Comissão Técnica Nacional de Investimentos da Abrapp acredita que as empresas brasileiras estão no caminho certo em relação à proteção cambial. “Quem tem endividamento em dólar está protegido contra eventuais oscilações do câmbio”, diz.

Afinada com as recomendações dos especialistas, a Funcesp mantém um acompanhamento mais próximo da gestão de hedge cambial das empresas em que tem participação, a Cia. Vale do Rio Doce e a Companhia Paulista de Força e Luz (CPFL), segundo informa Fabio Dutra Monaco, gerente de Investimento em Renda Fixa da entidade. Ele afirma que a fundação adota postura acompanhar a questão do risco cambial nas empresas das quais participa, em função da volatilidade do mercado. “Como o hedge cambial é muito caro, as empresas estão optando por converter a dívida em dólar para reais”. Ele informa que a fundação também analisa o passivo das empresas das quais compra ações. “Todas as vezes que compramos papeis olhamos o endividamento em dólar e a política de hedge adotada, no caso das empresas que não exportam. Levamos isso em consideração tanto para comprar ações quanto nas companhias em que já temos participação”, afirma Monaco.

Atualmente sem posição estratégica em empresas, a Fundação Promon reconhece a importância da estruturação do hedge cambial para evitar desequilíbrio entre as receitas em reais e passivos em dólar ou para as empresas exportadoras com dívidas em reais. Mario Ribeiro, diretor da Fundação Promon, lembra que os investimentos em renda variável da entidade são terceirizados e que cabe ao gestor fazer as análises das empresas nas quais aplica os recursos. “O gestor da nossa carteira está atento ao risco de descasamento de moedas nas empresas em que investe e acompanha cuidadosamente para saber se ele está muito alavancada. Se percebe esse movimento, ele sai da posição”, comenta Ribeiro.

Ele acredita que as fundações que têm participação expressiva em alguma companhia, com vaga no Conselho, estão conscientes da necessidade de alertar seus dirigentes em relação a uma adequada proteção cambial.

*É importante ressaltar que Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A Consultoria, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Mercado de dívida privada vive boom no país

2006-02-10T13:07:00.000-08:00

Folha de S. Paulo
Dinheiro – pág. B1
16 de janeiro de 2006

O mercado de dívidas privadas no Brasil nunca esteve tão aquecido como no ano passado. Se nenhum imprevisto derrubar a economia neste ano, o bom desempenho deve continuar. Velhos e novos instrumentos, como as debêntures e os fundos de recebíveis, captam volumes recordes de recursos e sinalizam para um processo de sofisticação do mercado financeiro brasileiro que pode, inclusive, ajudar na queda das taxas de juros pagas pelas empresas para financiar suas operações.

Conforme dados da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), o órgão regulador do mercado de capitais, ou o xerife do setor, como gostam de chamá-la os investidores e operadores, as ofertas primárias de debêntures registrados no órgão chegaram a R$ 41,5 bilhões no ano passado, contra meros R$ 9,6 bilhões no ano anterior – alta de mais de 300%.

Os registros de ofertas primárias de FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios), que só foram regulamentados no final de 2001, saltaram de R$ 1,5 bilhão em 2003 para R$ 5,1 bilhões em 2004. No ano passado, as ofertas registradas alcançaram o montante de R$ 8,3 bilhões. Para este ano, a estimativa da Integral Trust, empresa que faz a estruturação de FIDCs, é que o setor movimente R% 12 bilhões.

É um volume ainda restrito. Ele só chega a representar, segundo estimativa informal de analistas de mercado, pouco menos de 10% do total de financiamento privado no mercado brasileiro – incluindo crédito e mercado de capitais, mas sem considerar o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social). Mas, ressaltam analistas, há menos de dois anos a proporção estava mais perto de 1% do que os atuais 10%. Ninguém estima valores ou proporções exatas porque, dizem, ainda não há banco de dados de agregue as estatísticas do setor.

“É um instrumento novo [Os FIDCs] que as empresas ainda estão conhecendo. À medida que investidores e tomadores de recursos passarem a conhecer melhor, a procura tende a aumentar, tanto que quem quer captar recursos [por meio dos fundos] quanto para quem quer investir”, diz Francisco Turra, da Integral.

Operação mais acessível
O crescimento dos fundos de recebíveis anima mais operadores e analistas do que o das debêntures. Primeiro, lembram, porque parte importante do crescimento de captação por debêntures é explicada por emissões de empresas de leasing ligadas aos bancos. Ou seja, os agentes financeiros estão apenas financiando operações de leasing que já financiaram, mas agora recorrendo às debêntures para fazê-lo. Segundo, porque a avaliação é a de que os FIDCs são acessíveis para um número mais de companhias.
O FIDC é um fundo formado principalmente por recebíveis de uma ou várias empresas. Imagine que um conjunto de médias empresas de um setor, por exemplo, tenha contratos de fornecimento com uma grande empresa, como a Petrobras. As empresas têm uma receita futura, dado que prestarão os serviços ou entregarão os produtos para o cliente. Elas podem transformar essa receita futura em dinheiro no presente para financiar suas operações, vendendo o direito de recebê-la para o fundo de recebíveis.
Os investidores não costumam comprar debêntures de empresas que não são muito bem avaliadas pelas agências de classificação de risco. No caso do FIDC, o risco atrelado à operação é o de o cliente da empresa não cumprir a obrigação de pagá-la no futuro. Se a empresa tem como clientes empresas grandes e bem avaliadas, o risco de calote é muito baixo.
“É um instrumento de engenharia financeira que ajuda a pulverizar5 risco”, diz Alfredo Moraes, presidente da Andima (Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro). “Os fundos [de recebíveis] são ideais para empresas que não têm rating ótimos, mas que possuem uma boa carteira de clientes”, completa Fernando de Marsillac Fontes, da Petra Corretora.
Ritmo de expansão
Esse ritmo de crescimento das debêntures e dos FIDCs não deve continuar tão forte. Mesmo porque o movimento já causa reação dos bancos, que não querem perder clientes nas suas operações tradicionais de crédito. A tendência é que as instituições financeiras reajam tentando reduzir taxas, adequando o custo das operações de crédito.
Esse processo, diz Fontes, já começou. “Algumas empresas já deixaram de fazer operações que estavam sendo estudadas quando receberam ofertas com custos atrativos dos bancos.” A “concorrência” entre instrumentos, diz o analista, não deve ser vista como conflito. Os tipos de operação – crédito tradicional, emissão de papéis ou entrada em um fundo de recebíveis – complementam-se e cada uma é apropriada a um tipo e porte de empresa.
Mas, mais que “roubar” recursos de outros instrumentos de financiamento, os fundos de recebíveis ajudaram a expandir o mercado de dívida privada, ainda anêmico no Brasil. “Quem hoje está habilitado a emitir uma debênture já estava há três anos. Essa ampliação do mercado de dívida ocorre também por conta desse novo tipo de operação que os FIDCs permitem”, avalia o sócio-diretor da RiskOffice Consultoria Marcelo Rabbat*.
Como exigem certo grau de organização e de abertura das empresas, há quem avalie que a generalização dos fundos também ajude a preparar companhias brasileiras para abrirem o capital, listando ações em Bolsa. Ou seja, a experiência com FIDCs pode ajudar a vitaminar o mercado de capitais também de forma indireta.
Mas há quem lembre que há riscos que podem abortar esse ciclo de expansão. “Se o investimento não responder, se os empresários não acreditarem que ele é sustentado, voltamos ao velho problema do gargalo de oferta”, diz Moraes.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Crise eleva diferença entre ganhos com fundos de crédito privado

2009-03-04T11:51:00.000-08:00

AE Investimentos

3/3/2009

Mariana Segala - AE

Marcação a mercado foi responsável pelo efeito sobre as carteiras depois de alta dos juros pagos pelas empresas

A crise financeira mundial tem aumentado a diferença entre as melhores e piores rentabilidades dos fundos que incluem títulos de crédito privado na carteira, o que aumenta o risco – de ganhar ou perder – neste tipo de aplicação. A conclusão é de um levantamento elaborado pela consultoria PR&A, especializada em análise de risco para investimentos. O levantamento incluiu fundos de renda fixa, multimercados e previdenciários.

Segundo pesquisa com 56 fundos, entre janeiro e agosto do ano passado, antes da intensificação da crise, o retorno do fundo de crédito privado que teve o pior desempenho foi de 5,99%, enquanto o melhor resultado atingiu 13,43% - uma diferença de 2,24 vezes. No mesmo período, o Certificado de Depósito Interbancário (taxa de juros dos empréstimos feitos entre bancos) foi de 7,59%. Já nos primeiros 45 dias de 2009 (até o dia 17 de fevereiro), o fundo que teve pior retorno amargou prejuízo de 24,70%, e o melhor retorno atingiu 2,97%. O CDI do período foi de 1,57%.

Neste ano, os piores desempenhos foram de fundos que incluíam papéis emitidos pela empresa de confecções Zoomp, que teve falência decretada pela Justiça paulista no início de fevereiro, explica o sócio-diretor da PR&A, Sérgio Malacrida. Apesar de a empresa ter conseguido uma liminar que deixou o processo falimentar em suspenso, os administradores dos fundos provisionaram perdas de 100% para seus títulos – o que significa dizer que os papéis passaram a valer zero. Mas, mesmo excluindo esses fundos do levantamento, houve aumento da diferença entre as rentabilidades. Nesse caso, o fundo com melhor desempenho atingiu 2,97%, enquanto o pior rendeu apenas 0,58%. A diferença é de 5,12 vezes - bem maior que a de 2,24 vezes verificada entre janeiro e agosto de 2008.

As empresas emitem títulos de crédito – ou papéis de dívida – como forma de captar recursos no mercado financeiro, com o compromisso de devolver o valor principal mais juros na data prevista para o vencimento.

Efeito marcação
Segundo Sérgio Malacrida, a dispersão da rentabilidade desses fundos tem crescido nos últimos meses principalmente devido à marcação a mercado dos papéis. Ou seja, pelo processo que atualiza diariamente o valor de uma carteira a partir do preço corrente das aplicações que a compõem.

“Basicamente, o que fez aumentar substancialmente a dispersão depois da crise foi a marcação a mercado”, afirma Sérgio Malacrida. Com falta de crédito no sistema financeiro, as empresas passaram a oferecer juros maiores nas novas emissões de papéis privados. Com isso, papéis antigos, que ofereciam taxas menos atrativas sofrem uma desvalorização. “Se tenho uma debênture pagando uma taxa e outra empresa, com a mesma classificação de crédito (ou rating que mede a chance de uma companhia dar calote na sua dívida), emite outra debênture pagando juros maiores, preciso marcar a debênture antiga ao novo preço estabelecido pelo mercado”, explica.

Ao mesmo tempo em que a aumentou a diferença entre os melhores e os piores retornos nos dois períodos estudados, a rentabilidade média dos fundos de crédito privado melhorou, segundo o levantamento da PR&A. De acordo com o estudo, pouco menos de um terço dos 56 fundos conseguiu rentabilidade acima do CDI, entre janeiro e agosto do ano passado. Já em 2009, quase 60% dos fundos conseguiram superar o CDI.

Isso ocorreu porque, a despeito da marcação a mercado, alguns fundos conseguiram aproveitar as boas oportunidades de investimento que apareceram desde setembro. “Surgiram papéis com boas taxas de juros que os fundos compraram, capturando esse retorno”, explica o sócio da consultoria Beta Advisors, Rogério Betti.

Betti, da Beta Advisors, lembra o caso da emissão de debêntures feita em janeiro pela Bradespar, empresa de participações do Bradesco que hoje integra o bloco de controle da mineradora Vale. A companhia ofereceu juros equivalentes a 125% do CDI. “O mercado teve de se ajustar a essa emissão”, diz. Afinal, se uma empresa do porte da Bradespar teve de oferecer 125% do CDI para conseguir captar dinheiro, empresas menores tiveram de oferecer boas taxas para conquistar investidores.

Betti ressalta que, muito provavelmente, os fundos com crédito privado que registram as menores rentabilidades possuem na carteira “piores créditos” em relação aos “melhores créditos” incluídos nas aplicações dos fundos que se saem bem. “É provável que alguns fundos tivessem uma concentração maior de papéis de empresas com ratings menores”, afirma.

No levantamento, o corte foi feito a partir da composição da carteira. Foram considerados todos os fundos da indústria que tivessem, ao menos, 20% da carteira formada por títulos de crédito privado de empresas não financeiras – ou seja, nesta conta não entraram, por exemplo, os CDBs (Certificados de Depósito Bancário) de bancos, títulos privados dos mais comuns e populares. A maior parte dos fundos selecionados é de gestoras independentes, voltados para grandes investidores, com investimento inicial de R$ 20 mil.

IRB se reestrutura e pode abrir o capital

2007-12-20T11:32:00.000-08:00

Valor Econômico
20/12/2007
Altamiro Silva Júnior, de São Paulo

O IRB-Brasil Re, até agora o único ressegurador autorizado a operar no país, pode abrir o capital em 2008. A Bradesco Seguros e a Unibanco AIG, maiores acionistas privados da empresa, que é controlada pelo governo federal, propuseram anteontem medidas para acelerar a transformação do IRB, monopolista por mais de 70 anos, em uma companhia competitiva e com padrão elevado de governança corporativa.

Todas as mudanças são para preparar o IRB ao novo cenário que começa a se desenhar em 2008: a abertura do mercado brasileiro de resseguros ao setor externo. "É um baita desafio, pois o IRB viveu 70 anos com monopólio, sendo ao mesmo tempo ressegurador, fiscalizador e regulador", disse ao Valor Otávio Ribeiro Damaso, presidente do conselho de administração do IRB. As duas últimas funções foram transferidas a Superintendência de Seguros Privados (Susep). Ontem, foram publicadas no "Diário Oficiar” da União as resoluções para o mercado aberto.

"O mais importante neste processo todo é que os próprios acionistas (Unibanco e Bradesco) resolveram propor as mudanças", afirma Damaso. As duas seguradoras chegaram a manifestar interesse em sair do capital do IRB, mas alteraram os planos após a sinalização do governo de dar as condições necessárias para mudar a estatal. "Nossa intenção é melhorar os pontos fortes do IRB e suprimir as falhas e deixá-lo competitivo", afirma o diretor executivo da Unibanco AIG, Ney Dias. Para ele, novos aportes de capital não devem ser necessários.

A abertura de capital é encarada como uma possibilidade de garantir maior transparência para a estatal, que conhece como ninguém o mercado de resseguros e de seguros do Brasil. Um lançamento de ações, porém, ainda não está definido e precisa de aprovação da União, dona de 50% do capital. Mas todas as mudanças que vêm sendo feitas, como incrementar a governança e contratar um auditor independente para analisar o balanço, são alterações necessárias para empresas que querem lançar ações, como reconhece o próprio presidente do conselho, "Estamos preparando a empresa para a abertura. Se os acionistas chegarem a conclusão que IPO é possível, pode ser uma alternativa", disse.

Dentro das mudanças será criada uma série de comitês e cada conselheiro fará avaliação de uma área. Uma das que terá maior reformulação é a área comercial. Com o monopólio, não havia escolha. O IRB atendia a todo o mercado nacional e pronto. Agora, segundo Damaso, vai ser elaborada uma política mais clara de como será o relacionamento com o cliente.

Mudanças que já vinham sendo feitas, como a modernização dos mecanismos de gestão operacional, financeira e administrativa da empresa, vão ser intensificadas.

Ainda dentro destas mudanças, o IRB contratou a RPR Financial Services, consultoria detentora da marca Risk Office, para implementar um modelo de gerenciamento integrado de ativos e passivos (conhecido como "ALM"). O IRB já fazia um trabalho assim - que procura equalizar as aplicações da empresa com suas obrigações -, mas agora resolveu sistematizá-lo.

A Risk Office terá cinco meses para implementar o programa. "Com o cenário de melhora da economia, queda de juros e alongamento de prazos, é fundamental fazer esse gerenciamento", afirma Marcelo Rabbat*, sócio da RPR. "Com os juros em baixa, o pior dos mundos em empresas como o IRB é ter obrigações de longo prazo com ativos de curto prazo", disse ele.

O IRB também está em fase final de seleção de uma outra consultoria, que vai traçar um plano estratégico, definindo prioridades e metas para a estatal. Por fim, após todas as mudanças, quer contratar uma agência de classificação de risco para, pela primeira vez, ter uma rating.

Com a aceleração do crescimento econômico e o início de investimentos públicos e privados, a expectativa é que o resseguro (o seguro do seguro) seja muito demandado. Soma-se a isso o boom no setor imobiliário. Os especialistas falam que mercado de resseguros pode dobrar de tamanho em três ou quatro anos por causa do aumento dos grandes riscos.

Sem catástrofes naturais e em crescimento, o país deve atrair várias resseguradoras estrangeiras. A maioria delas deve vir como empresas “admitidas” (com escritório de representação) ou "eventuais" (como procurador no país). Mas os especialistas acreditam que o IRB terá dois ou três concorrentes diretos, com empresas constituídas no Brasil. "Independente de ter ou não ter outros resseguradores locais, queremos estar preparados", afirma Damaso.

No mercado, circularam rumores que o Bradesco e o Unibanco tinham interesse de criar ressegurador local. "È melhor reforçar o que temos do que começar do zero", disse Samuel Monteiro, diretor-geral administrativo e financeiro da Bradesco Seguros e Previdência, que tem 21% do capital do IRB A Unibanco AIG têm 11%.

Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Risco globalizado

2007-12-11T13:20:00.000-08:00

Valor Econômico
11/12/2007
Por Angelo Pavini, de São Paulo

Não são só os gestores de recursos é que estão no alvo dos estrangeiros. Empresas de serviços ligadas ao setor também são vitimas do assédio. A RiskOffice, uma das maiores empresas de avaliação de risco do Brasil, entrou na onda de internacionalização e está se unindo a Algorithmics Ventures Ltda., empresa internacional com sede em Londres e líder mundial no segmento de softwares de risco.

A associação prevê que a Algorithmics poderá comprar a totalidade das ações da RiskOffice num prazo de até cinco anos. Até lá, porém, a gestão da empresa brasileira continuará sob o comando dos sócios brasileiros, Fernando Lovisotto, diretor geral, e Marcelo Rabbat, diretor comercial. Outro sócio, o economista Carlos Antonio Rocca, irá para o recém-criado conselho da empresa, que será formado também pelo presidente da Algorithmics, o brasileiro Marcos Jacobsen. Ele será o presidente da RiskOffice. Ex-Bamerindus e ex-presidente da Andima, Jacobsen está desde 1997 na Algorithmics e pretende levar o estilo de consultoria da RiskOffice para o restante da América Latina e depois, Europa e Ásia. "Hoje vendemos o software apenas, e estamos interessados no modelo da RiskOffice, que orienta o uso dos dados e ajuda na interpretação deles”, diz Jacobsen, que deixará a empresa aos cuidados dos sócios brasileiros.

Fundada em 1999, a RiskOffice tem hoje cem funcionários e destaca-se junto aos fundos de pensão, empresas não financeiras e gestores de fortunas (family offices) pelos serviços de avaliação de risco de Investimentos (fundos, por exemplo), ativos financeiros, moedas, crédito e mercados. Uma de suas especialidades é consolidar as aplicações e o patrimônio de uma empresa ou investidor no Brasil e no exterior, explica Lovisotto. Além disso, avalia o perfil de risco do investidor e o compara com a carteira consolidada. "Tratamos o risco dos clientes de forma integrada aqui e lá fora, e entre os vários bancos onde o cliente opera."

Hoje, a RiskOffice conta com 315 clientes, a maioria fundos de pensão, que respondem por 60% das receitas da empresa. Mas o segmento de empresas não financeiras e family offices é o que apresenta maior crescimento neste ano, diz Lovisotto. "Estamos ampliando nossa base de clientes no setor agrícola, especialmente com usinas de álcool e açúcar, que sofrem com o risco da variação dos preços desses produtos", diz. Há muitas empresas brasileiras de commodities que precisam também acompanhar a evolução de produtos como petróleo, metais, minérios, e outras que estão comprando companhias lá fora, o que demanda serviços de avaliação e consolidação dos ativos e risco cambial "Isso sem contar o crescimento das empresas de gestão de fortunas de famílias", afirma Lovisotto. Há hoje um grande número de milionários por conta da onda de aberturas de capital no Brasil e os ganhos na bolsa. E todos precisam dos serviços de avaliação de risco, uma vez que, com a queda dos juros, cada vez mais há a necessidade de diversificação das aplicações, seja em renda variável, como ações, seja em produtos novos, como recebíveis de crédito ou de mercado imobiliário.

Nesse ponto, a associação com a Algorithmics vem em boa hora, pois os clientes da RiskOffice terão acesso ao banco de dados mundial da empresa, afirma Marcelo Rabbat. Ele lembra que a tendência de internacionalização dos investimentos é cada vez maior, citando a recente autorização para que os fundos de pensão apliquem ate 3% de seu patrimônio no exterior, percentual que sobe para 10% no caso dos fundos de investimento. "Há uma demanda dos próprios clientes em acompanhar outros mercados e, com a parceria, teremos acesso aos dados mundiais da Algorithmics", diz Rabbat. "Isso sem esquecer que haverá uma grande quantidade de investimentos externos vindo para cá também, com a melhora do rating do Brasil", diz.

Além do Brasil, a Algorithmics tem forte presença no México, onde é associada à empresa de risco Valmer. "Nosso desafio é levar para lá o modelo de consultoria da RiskOffice, agregando valor à venda do software com a consultoria", afirma Jacobsen;

No total, a Algorithmics tem 32 clientes no Brasil, com destaque para bancos, grandes fundos de pensão, como a Previ - dos funcionários do Banco do Brasil -, e empresas como a Vale, além da Bovespa e da Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC). No mercado internacional, dos cem maiores bancos, 61 usam o software da Algorithmics, afirma Jacobsen. Na América Latina, são cerca de 300 clientes, especialmente no México. A empresa tem entre seus sócios a Fimalac, empresa controladora da Fitch Ratings.

As conversas entre os dois grupos começaram há cerca de um ano, afirma Lovisotto. "Como trabalhamos em áreas relacionadas, tínhamos contato com a Algorithmics e fomos aprofundados as conversas até chegar a um acordo", explica. Lovisotto disse que chegou a conversar com outras empresas no exterior, mas acabou optando pela Algorithmics pela sinergia entre os dois grupos. "Participamos do comitê de risco de várias empresas, avaliamos os derivativos que elas usam e criamos uma lista de alternativas de hedge que elas poderiam usar, uma forma de trabalhar que a Algorithmics quer levar para outros países", diz ele.

Para Jacobsen, a procura por serviços de risco também tende a crescer. "Cada vez mais a análise de risco se toma um elemento importante em qualquer processo de investimento", afirma.

Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Atenção ao CCB

2008-07-08T12:12:00.000-07:00

A aplicação de fundos em Cédulas de Crédito Bancário (CCBs, uma espécie de nota promissória emitida por empresários e empresas em troca de empréstimos de bancos) está crescendo e preocupando analistas do setor. O receio não é com a CCB em si, mas com sua origem. Segundo a RiskOffice, consultoria que acompanha as aplicações de grandes investidores, houve um aumento de fundos que possuem em carteira CCBs originadas por bancos para financiar a abertura de capital de empresas.

A operação, chamada de "equity kicker" (algo como empurrão nas ações), tomou-se muito comum entre os bancos de investimento para "embelezar a noiva" antes da abertura de capital. Assim, o dono da empresa recebe um empréstimo do banco que contratou para fazer a abertura e emite a CCB em seu nome ou da própria companhia. O título fica com o banco como garantia do empréstimo. Depois, quando entra o dinheiro das ações, as CCBs são liquidadas.

O problema, segundo Marcelo Rabbat, sócio da RiskOffice, é que o mercado de ofertas iniciais de ações (IPOs, na sigla em inglês) minguou neste ano com a turbulência da bolsa. Com isso, sobrou CCB nas carteiras de vários bancos e alguns foram parar na carteira de fundos geridos por esses mesmos bancos. Em alguns casos, o fundo não compra a CCB definitivamente, mas faz operações compromissadas com a tesouraria do banco, que vende o papel por um dia para o fundo com compromisso de recompra no dia seguinte. Com isso, muitas vezes a CCB nem aparece na carteira do fundo, pois no dia seguinte de manhã ela já foi revendida para a tesouraria do banco.

A questão nisso tudo não é o fundo comprar a CCB, que é um papel de crédito interessante e que pode ter uma rentabilidade maior, diz Rabbat."É o risco de possível conflito de interesse entre o banco prestador de serviços, que ao mesmo tempo atua como financiador da empresa que vai ajudar a vender ao mercado e ainda por cima dono de uma gestora de recursos que vai comprar esse mesmo papel", diz ele. "Deixou-se aberta uma porta para o banco que tem uma asset colocar esse papel na carteira dos clientes", afirma, observando, porém, que não há nenhuma lei que impeça a venda para o próprio fundo.

Apenas neste ano, o estoque total de CCBs no mercado passou de R$ 12,9 bilhões em dezembro para RS 17, 489 bilhões em julho, segundo dados da Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (Andima). Nesse número entram operações de crédito normal para empresas e pessoas, além dos "equity kickers".

Segundo Rabbat, a RiskOffice começou a barrar esse tipo de operação na carteira de vários dos seus 300 clientes. "Já vimos isso em fundos exclusivos de fundos de pensão ou empresas, mas também em carteiras abertas para clientes em geral, que não têm condições de avaliar o risco desses títulos", diz.

Há um ano, as operações compromissadas dos fundos — usuais para aplicar a sobra de caixa do fundo no fim do dia — eram feitas com papéis públicos como garantia, muito mais seguros para os gestores. Depois, começaram a aparecer as debêntures, os CDBs e, agora, as CCBs. "Um outro complicador é que não é fácil marcar a mercado uma CCB", lembra Fernando Lovisotto, sócio da RiskOffice. Além de não terem mercado secundário, são emitidos por milhares de pessoas ou por empresas que nem sequer são abertas. "Se avaliar e marcar a mercado um CDB do Bradesco é difícil, imagine CCBs do dono de uma empresa que nem abriu o capital ainda".

A situação se torna mais delicada com o aperto de liquidez, que fez as taxas dos CDBs de primeiríssima linha dispararem e obrigou os bancos a reorganizar a marcação a mercado desses papéis. Se as taxas dos CDBs estão oscilando mais, o mesmo deve estar ocorrendo com as CCBs, e até em maior grau. Houve ainda uma onda de resgates em fundos de renda fixa e multimercados neste ano, que pode ter aumentado o peso das CCBs nas carteiras dos fundos.
"Mas o problema em si não é o fundo ter CCB, a questão é o conflito de interesse entre o prestador de serviços de abertura de capital, o banqueiro, e o gestor", diz Rabbat, acrescentando que os IPOs "viraram uma operação de adiantamento de recebíveis para os bancos".

Para Lovisotto, uma saída seria o banco colocar na CCB que ele se compromete a recomprar o papel que ele mesmo originou e avisar os clientes. Os sócios da RiskOffice lembram que, entre as CCBs que circularam pelo mercado no ano passado, estavam os da Agrenco, cujos donos e principais executivos foram presos. "Há ainda o risco de quem não consegue fazer o IPO e pode ter dificuldades para se financiar", alertam.

Procuradas, as gestoras de alguns dos principais coordenadores de ofertas — Credit Suisse e Santander — disseram que não têm CCBs nas carteiras de fundos. A área de fundos do Itaú não res-pondeu ao pedido de entrevista. Já o UBSPactual confirmou a aplicação. Segundo Ronaldo Boruchovitch, co-responsável pela UBS Pactual Asset Management, as CCBs originadas nas operações de "equity kicker" são um ativo de crédito mais atrativo até que outros similares.
"Ele costuma ter mais garantia, prazos mais curtos e rentabilidade maior que uma debênture emitida pela mesma empresa, por exemplo, que não tem garantia nenhuma e pode ter prazos de vários anos", diz.

Entre as garantias, podem estar ações da empresa ou aval do dono ou ainda participação nos dividendos. Boruchovitch admite que algumas CCBs na carteira dos fundos são originadas pelo próprio UBS Pactual. "O UBS Pactual é um dos maiores bancos de investimento do país", lembra o executivo, acrescentando que a análise das operações pela asset antes da compra é "absolutamente independente, técnica e pragmática". "Os ativos são bons, as garantias são boas e a análise é feita com o mesmo critério com que avaliamos as CCBs originadas por outros bancos", diz. "O que precisamos assegurar é que a decisão de comprar o papel é independente", diz Boruchovitch.

Na quinta-feira da semana passada, quando conversou com o Valor, Boruchovitch disse que as CCBs originadas pelo UBS Pactual representavam menos de 0,5% da carteira total de fundos. Ontem, no fim da tarde, porém, a gestora informou, por meio de sua assessoria, que não tem mais nenhuma CCB originada pelo banco em suas carteiras. A gestora não explicou o motivo da mudança de estratégia, que já estaria em andamento na semana passada, mas em sigilo.

Andina cria regras para regular negociação dos papéis

A questão das CCBs entrou na pauta da Comissão de Ética da Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto (Andima). A diretoria da entidade aprovou na semana passada um parecer de orientação sobre a negociação de CCBs, explica Paulo Eduardo de Souza Sampaio, superintendente-geral. "No ano passado, houve um desacerto entre duas instituições na hora de liquidar uma venda de CCBs e isso nos levou a estudar o assunto e definir alguns padrões para esses negócios, que estão crescendo", diz ele. O texto deverá ser adotado também pela maioria dos fundos de pensão, que aderiu ao código de ética da entidade.

São sete recomendações que entrarão em audiência pública. Eles tratarão da emissão dos papéis, para quem vendê-los, qual o perfil do investidor, que tipo de análise de crédito deve ser feita e o cuidado com o conflito de interesses. "Em casos de venda de um papel para a asset do próprio banco, o código vai estabelecer que essas situações de eventual conflito de interesse sejam evitadas ou explicitadas à área de 'compliance' (fiscali¬zação) da instituição", diz.

Na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a questão das CCBs em fundos vem sendo acompanhada há alguns meses, diz o superintendente de Relações com Investidores Institucionais Carlos Alberto Rebello. A CVM quer saber como o gestor está fazendo a avaliação para comprar o título para avaliar qual o risco do emissor/devedor e o preço que vão dar no título. "Queremos saber como o gestor acompanha o risco desse emis¬sor/devedor para verificar quando deve reduzir ou aumentar o valor do papel na marcação a mercado", diz.
Assim, se o devedor tinha uma posição de risco X e esta se degradou demais, isso tem de se refletir no preço do título. Segundo Rebello, a CVM prepara diretrizes que devem ser observadas na aquisição desses títulos com menos informações públicas, não só CCBs. Rebello observa que os fundos têm a opção de fazer as operações compromissadas com as CCBs, assim como fariam com um título público ou com uma debênture. Mas ele observa que a remuneração no caso desses papéis tem de ser diferenciada, caso contrário, o fundo está correndo um risco maior sem receber nada em troca.

Sobre um possível conflito de interesses, Rebello diz que o que se espera é independência da asset para escolher o que melhor convenha à estratégia de investimento. "Na legislação, não é vedada a operação, apenas o princípio de tratar como se tivesse comprando o papel para si mesmo e dar o máximo de transparência", diz. Sobre as CCBs de IPOs que não se realizaram, ele admite que "sempre vai existir o risco de CCBs voando, mas se o dinheiro foi aplicado no negócio da empresa, há uma expectativa de retorno", diz. A diferença, explica, é que o retomo seria mais rápido se houvesse a abertura. Em maio, o valor em CCBs detido pelos fundos de investimento era de RS 4 bilhões, estima Rebello.

Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

'Operação empurrão' traz risco a carteiras de fundos

2008-07-08T10:52:00.000-07:00

Valor Econômico - Capa
8/7/2008

A aplicação de fundos em Cédulas de Crédito Bancário (CCBs), uma espécie de nota promissória emitida por empresários e empresas em troca de empréstimos de bancos, está em crescimento e já preocupa analistas do setor. O receio não é com o CCB em si, mas com possíveis conflitos de interesse na operação. Segundo a consultoria RiskOffice, aumentou o número de fundos com CCBs originados por seus bancos para financiar a abertura de capital de empresas. Apenas neste ano o estoque total de CCBs no mercado passou de R$ 12,9 bilhões em dezembro para R$ 17, 489 bilhões em julho, de acordo com os números da Andima.

A operação, chamada de "equity kicker" ("empurrão nas ações") tornou-se muito comum entre os bancos de investimento para "embelezar a noiva" antes da abertura de capital. O dono da empresa recebe um empréstimo do banco que contratou para fazer a abertura de capital e emite a CCB em seu nome ou da companhia. O título fica com o banco como garantia e é pago quando a empresa vende as ações.

O problema, segundo Marcelo Rabbat, da RiskOffice, é que as ofertas iniciais de ações (IPOs, na sigla em inglês) minguaram este ano com a turbulência da bolsa. Sobrou CCB nas carteiras dos bancos e alguns foram parar nos fundos geridos por esses mesmos bancos. Em alguns casos, o fundo não compra a CCB definitivamente, mas faz operações compromissadas com a tesouraria do banco, que vende o papel por um dia para o fundo.

A CCB é até um papel de crédito interessante e que pode ter uma rentabilidade maior, diz Rabbat. "A questão é o risco de possível conflito de interesses: o banco prestador de serviços ao mesmo tempo atua como financiador da empresa que vai ajudar a vender ao mercado e ainda por cima é dono de uma gestora de recursos que vai comprar esse mesmo papel", diz ele.
Preocupada com a negociação das CCBs, a Andima definiu na semana passada regras que buscam evitar conflitos de interesse. A UBS Pactual Asset Management admitiu ter CCBs
originados pelo próprio banco, mas disse ter vendido todos esta semana.

Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Corrida por rentabilidade

2007-09-02T10:07:00.000-07:00

Revista Investidor Institucional
Ed. 181 - Ano 11 - pág. 7

Tão logo o País receba o selo de grau de investimento, começa a corrida dos investidores
institucionais por ativos mais rentáveis. Essa foi a avaliação feita pelos especialistas presentes na conferência Estratégias de Investimento para Fundos de Pensão em Cenários de Grau de Investimento e Juros Declinantes, promovida pela Associação dos Fundos de Pensão de Empresas Privadas (APEP). "Isso aconteceu na Irlanda, na Rússia, em Portugal e no México, e vai se repetir aqui também", afirmou Carlos Roberto Scretas, presidente da Schroders Brasil. Luiz Felipe Jacques da Motta, da Towers, Perrin Forster & Crosby, lembrou que apesar da rentabilidade declinante da renda Fixa e da forte valorização das ações, a composição das carteiras dos fundos de pensão brasilei¬ros pouco ou nada mudou nos últimos anos. Entre dezembro de 2005 e fim de 2006, a fatia das ações passou de 14,8% para 16,7%, ao passo que as aplicações de renda Fixa apresentaram uma ligeira queda, de 82,9% para 79,5%. "A realocação de ativos já é uma necessidade. Os fundos de pensão que estão reaplicando em Notas do Tesouro Nacional, as NTNs, chegam a obter taxas inferiores a 6% ao ano, remuneração in¬compatível com as suas metas atuariais", alertou Marcelo Rabatt*, da RiskOffice.

Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Juro real abaixo das metas acelera mudanças nos fundos de pensão

2009-08-12T11:50:00.000-07:00

Valor Econômico
Fernando Travaglini, de São Paulo
05/08/2009

Os próximos anos serão de intensas movimentações para os fundos de pensão. Com o juro real na casa dos 5% ao ano, abaixo das metas atuariais (6%) as entidades terão de rever suas políticas de investimentos e realocar boa parte de seus ativos.

Segundo levantamento da consultoria RiskOffice, em até três anos, os investimentos em ações terão de passar de pouco mais de 12% das carteiras para cerca de 35% do patrimônio das fundações (essa estatística não inclui a Previ, dos funcionários do Banco do
Brasil, que tem mais de 50% em ações, o que distorceria os dados).

Os fundos também terão de ampliar os investimentos em títulos públicos atrelados à inflação, como as NTNs. O ideal, diz Marcelo Rabbat, diretor da RiskOffice, é subir dos atuais 30% para algo próximo a 50%.

Por outro lado, deverá haver uma grande migração de mais da metade dos ativos, hoje alocados em papéis públicos vinculados ao CDI, para outras modalidades, mantendo apenas um caixa mínimo da ordem de 5% do total, para garantia de liquidez.

"Muitos fundos estão impedidos de aplicar recursos em ativos com retorno menor do que sua meta atuarial, mas os títulos públicos hoje já pagam menos do que 6%. O mais importante é que precisa haver uma mudança de cultura", afirma Marcelo Rabbat.

Além da busca por renda variável e por ativos de inflação, as entidades terão de ampliar a participação em títulos de maior risco, como crédito corporativo e fundos de "private equity". Mas Marcelo Rabbat alerta que esses mercados ainda apresentam desafios, como os problemas de precificação, de formalização e de gestão de garantias dos ativos de crédito, por exemplo.

Segundo Fernando Lovisotto, diretor da RiskOffice, essa mudança nos investimentos terá de ser feita no curto prazo, pois a alternativa, que seria a redução das metas atuariais é muito cara e mais lenta. Os fundos já fizeram pequenas reduções, já que conseguiram acumular superávit desde 2002 por conta de um excelente desempenho em bolsa. Mas esse cenário positivo para os investimentos dificilmente vai se repetir nos próximos anos.

Desde 2006, a meta foi reduzida, em um cálculo médio ponderado por patrimônio, de 6% para 5,8%. Para isso foram gastos entre R$ 10 e 20 bilhões, estima Lovisotto. Nesse ritmo, o sistema precisaria de algo entre R$ 40 bilhões e R$ 80 bilhões para atingir uma meta atuarial de 5% ao ano.

Apesar desses desafios, neste ano o desempenho das entidades tem sido positivo, aponta Guilherme Benites, gerente da consultoria. De acordo com levantamento da RiskOffice, que acompanha uma amostra de 139 planos de benefícios, até junho o retorno global foi de 8,79%. No primeiro semestre, o Ibovespa marcou 37,06% e o CDI acumulou 5,35%.

Ainda segundo estatísticas da consultoria, em junho, a mediana da rentabilidade global dos planos ficou abaixo das principais metas atuariais e do CDI. A rentabilidade foi de 0,3% no último mês. Apenas 3% dos planos obtiveram retorno real acima de 6% e somente 7% conseguiram ganhos superiores a 5%, já descontada a inflação medida pelo INPC. Pouco mais de 30% tiveram rentabilidade negativa no mês.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A Consultoria, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Investidor Institucional

2009-08-19T13:53:00.000-07:00

Marcelo Rabbat, diretor da PR&A Consultoria, participará deste evento. Ele ministrará a palestra Investimentos num cenário de juros menores, às 9h30, ao lado de Fernando Lovisoto e Guilherme Benites, da Risk Office, empresa que Marcelo Rabbat também dirige. Saiba mais detalhes:

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SEMINÁRIO
Maximizando o Retorno das Carteiras em 2009
Dia 20 de agosto - São Paulo - SP
Local: Hotel Blue Tree Towers Faria Lima - Av. Faria Lima, 3.989
Gratuito para dirigentes de fundos de pensão
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CONTEXTO
• O ano de 2009 está sendo cheio de surpresas para os institucionais, pois os mercados têm mudado frequentemente de direção e alterado muitas vezes radicalmente as perspectivas de rentabilidade das carteiras. Nesse quadro, avaliar corretamente os cenários no qual se desenham essas mudanças, assim como saber detectar as oportunidades dentro de cada cenário, pode fazer toda a diferença entre uma carteira vitoriosa e uma perdedora.
• O seminário Maximizando o Retorno das Carteiras em 2009 oferecerá análises e projeções sobre o momento econômico e sobre as perspectivas das carteiras de renda fixa, renda variável e investimentos alternativos.
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PALESTRAS
08:30h - 09:00h - Credenciamento
09:00h - 09:10h - Abertura
09:10h - 10:45h - Painel 1: Para onde vai a Renda Fixa?
09:10h - 09:30h - Queda dos juros e meta atuarial - Demosthenes Marques, diretor de investimentos da Funcef
09:30h - 09:50h - Investimentos num cenário de juros menores - Fernando Lovisotto/Marcelo Rabbat/Guilherme Benites - Risk Office
09:50h - 10:10h - Estruturação de Fidcs - Bruno Amadei,diretor da Integral Investimentos
10:10h - 10:30h - Oportunidades e riscos com títulos privados - Sérgio Cutolo, presidente da Andima
10:30h - 10:45h - Debates
10:45h - 11:05h - Coffee-break
11:05h - 12:40h - Painel 2: Para onde vai a Renda Variável?
11:05h - 11:25h - Perspectivas do mercado de capitais brasileiro - Caio Melo, superintendente Mercado Capitais do BNDES
11:25h - 11:45h - Valuation de ações e espaço para upside - Alexandre Póvoa, diretor da Modal Asset Management
11:45h - 12:05h - A importância do timing no mercado de ações - Everaldo França, diretor da PPS Portfólio e Performance
12:05h - 12:25h - Gestão ativa versus seleção passiva - Bernardo Wherter de Araujo, Analista Senior de RV da Opus Investimentos
12:25h - 12:40h - Debates
12:40h - 14:00h - Almoço
14:00h - 15:15h - Painel 3: Carteiras alavancadas e controle de riscos
14:00h - 14:20h - Respeito aos minoritários e transparência dos demonstrativos - Walter Mendes, presidente da Amec
14:20h - 14:40h - Índices ou seleção de ações? - Marcelo Allain, diretor iShares Brasil
14:40h - 15:00h - Multimercados em crescimento - Cristiano Carioba Arndt, diretor da Atlântica Investimentos
15:00h - 15:20h - Curva de juros longa e derivativos - Luiz Jurandir, consultor e professor da Fipecafi
15:20h - 15:35h - Debates
15:35h - 15:55h - Coffee-break
15:55h - 17:30h - Painel 4: Investimentos alternativos e retornos de longo prazo
15:55h - 16:15h - Perspectivas para investimentos no exterior - Carlos Hollander, diretor da Latan Investments
16:15h - 16:35h - Asset allocation em investimentos alternativos - Fernando Lifsic, diretor da Itajubá Investimentos
16:35h - 16:55h - FIPs nas carteiras das fundações - Luis Carlos Afonso, diretor de Investimentos da Petros
16:55h - 17:15h - Investimentos no novo cenário econômico - representante da SPC
17:15h - 17:30h - Debates
17:30h - 17:35h - Encerramento
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INSCRIÇÕES
• Gratuitas para dirigentes de fundos de pensão
• Bancos, Assets e Consultorias: R$ 890,00 por pessoa
• Informações pelo tel. 0(xx)11-3217.2727 Ramal: 136 ou seminario@investidorinstitucional.com.br
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QUEDA DA TAXA DE JUROS: O QUE FAZER?

2009-08-28T10:23:00.000-07:00

Café da Manhã para Investidores Institucionais

03 de setembro de 2009

O RiskOfice promoverá o "Café da Manhã para Investidores Institucionais", um evento onde serão realizados desdobramentos e indagações sobre estratégias de investimentos perante os novos cenários e perspectivas de mercado. O evento será realizado em Salvador, no dia 03 de setembro.

PROGRAMAÇÃO

8h30 às 9h - Credenciamento
9h - Café da Manhã
9h30 - Abertura com Sr. Marcelo Rabbat* (Diretor Comercial)
10h às 11h40 - Início da apresentação do Sr. Fernando Lovisotto (Diretor Técnico) e Sr. Guilherme Benites (Área de Previdência)
11h40 às 12h - Debate e encerramento

QUESTÕES A SEREM ABORDADAS

• Posso diminuir a taxa de juros de minha meta atuarial, no caso de
Planos BD?
• Terei que assumir maior volatilidade na cota, no caso de Plano CD?
• Qual estrutura de investimento utilizar?
• Devo rever meus mandatos e meus benchmarks?
• Gestão ativa, passiva ou híbrida?
• O que devo rever na minha Política de Investimento atual?
• O que considerar daqui para frente?

local:
Pestana Bahia Hotel
Rua Fonte do Boi, 216, Rio Vermelho
Salvador - BA
horário: das 8h30 às 12h
investimento: gratuito para os convidados do RiskOfice(é necessário conirmar sua presença. vagas limitadas!)

Reservas ou maiores informações:
tel. (11) 3707-9042
email. relton@riskofice.com.br
tratar com Sr. Relton Rodrigues

*Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A Consultoria, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Candidatos à preferência

2006-04-11T12:18:00.000-07:00

Investidor Institucional
Especial Recebíveis - págs. 26,27 e 28
Abril de 2006

Com atributos considerados atrativos, o mercado de securitização de recebíveis vem agradando investidores e instituições nos últimos anos e tem crescido a passos largos, na medida em que a renda fixa perde a preferência com a redução dos juros no País. De 2001 a 2005, o número de emissões de Fundos de Investimento cm Direitos Creditórios (FIDCs) e de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) cresceu, em média, 85%. De acordo com dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), somente no ano passado ocorreram 101 ofertas públicas de FIDCs e CRIs, 677% a mais que em 2002 - ano em que houve a primeira emissão de FIDC, papel regulamentado em dezembro de 2001.

O volume também é expressivo. Nesses quatro anos, houve um crescimento médio de 195%. Em 2005, as emissões destes papéis totalizaram aproximadamente R$ 10,7 bilhões, quase o dobro do total de 2004. Somente nos três primeiros meses de 2006, as ofertas registradas e em análise já somavam R$ 2,8 bilhões. A queda da meta da taxa Selic, de 26,5% para 16,5% em menos de um ano, aliada a expectativa de novos cortes constituem um dos principais fatores ao qual se pode atribuir à evolução deste mercado.

E com os títulos públicos pagando prêmios cada vez mais fechados, tornou-se necessário diversificar as aplicações cm busca de rentabilidade, abrindo espaço para ativos alternativos como os recebíveis. "Enquanto o País trabalhar com expectativa de juro baixo, esse mercado vai crescer significativamente", afirma o sócio-diretor da RiskOffice, Marcelo Rabbat*.

Além da redução dos juros primários, a boa performance e o aprimoramento da segurança dos recebíveis ajudaram a atrair mais interessados em investir neste segmento. "A relação de risco e retorno costuma ser bem eficiente", diz o líder de investimentos da Mercer Investment Consulting, Thyrso Pizzoferrato. As taxas de remuneração são atraentes e o risco mitigado, isto é, por ser pulverizado, não fica concentrado em um único emissor, uma vez que os recebíveis de um fundo podem ser de diferentes cedentes.

A melhora do nível de crédito também contribuiu para aumentar a credibilidade dos produtos. Utilizando a avaliação de ratings como espelho de risco nota-se que muitos recebíveis têm nível de crédito melhor que o do Brasil, diz o sócio diretor do escritório Navarro, Bicalho Advogados, Alexandre Tadeu Navarro. "O pagador é de primeira linha, muitos títulos têm classificação AAA, enquanto a nota dos títulos públicos é BB".

A expansão dos recebíveis foi incentivada, ainda, pelo desenvolvimento do arcabouço jurídico e por custos mais vantajosos. Novas leis, ofícios circulares e portarias, publicadas principalmente em 2005, serviram para dar mais confiança quanto ao funcionamento deste mercado. Ao mesmo tempo, a desintermediação bancária, peculiar às operações de securitização, estimulou a maior procura por estes produtos. Por outro lado, a concorrência entre os intermediários pressionou as taxas das operações para baixo, barateando os custos de montagem e tornando-as mais viáveis, segundo avaliação do sócio da Uqbar. Chuck Spragins.

A disseminação do conhecimento sobre a securitização dos recebíveis também serviu como pano de fundo para este cenário de crescimento. Com a desmistificação dessa modalidade de investimento, ampliou-se o leque de interessados em participar dessas operações, seja gerindo, administrando, investindo ou ofertando produtos. Prova disso é a entrada de novas instituições para atuar no setor. Recentemente, o BankBoston estreou na área de custódia de FIDCs, com cinco operações. Este é o quarto banco a montar uma área especial para cobrir o segmento.

O Banco Cruzeiro do Sul é outro que promete, em breve, entrar no ramo de recebíveis. A área de mercado de capitais da instituição foi reforçada para estruturar produtos, como debêntures ou fundos com lastro em recebíveis dos setores de transporte e energia provenientes de concessões público-privadas. O gerente de mercado de capitais do banco e da corretora Cruzeiro do Sul, Fábio Eduardo de Carvalho Pinto, afirma que os produtos devem ser lançados até o meio do ano. "Este é um momento oportuno, de crescimento do País e de consolidação de setores que demandam capital intensivo, o que estimula a engenharia financeira".

Arestas - Um maior número de profissionais e instituições envolvidas com o mercado de recebíveis certamente será bem-vindo, tendo em vista a forte demanda por esses títulos observada nos últimos anos. Os investidores individuais já evidenciam um desejo mais intenso de aplicar nesta seara, principalmente com a recente isenção fiscal concedida às aplicações de CRIs. "Temos sentido maior demanda por parte dos clientes private (de alta renda)", diz. o presidente da Rio Bravo Securiliza-dora, Nicholas Reade. O mesmo ocorre com os investidores institucionais.

As fundações estão cada dia mais atentas a novos negócios. E agora que começam a trocar as carteiras abarrotadas de papéis do governo por outras opções de ativos, como os recebíveis, já se queixam da falta de produtos. "Não expandimos mais as aplicações em recebíveis por não ter ofertas suficientes no mercado", informa o presidente da Sabesprev, José Sylvio Xavier. A entidade tem hoje aproximadamente R$ 9 milhões, 1% do patrimônio, investido em FIDCs e pretende aumentar este porcentual para 3% a 5% dos recursos, conforme forem aparecendo boas oportunidades.

Na opinião de Marcelo Rabbat, da RiskOffice, a carência de produtos pode estar ligada a uma postura mais passiva das securitizadoras, comparado com o que é visto lá fora, até por uma questão cultural do País. Afinal, o que não falta são ativos para serem securitizados. A Sabesp dá um exemplo disso. A Empresa da Secretaria de Energia, Recursos Hídricos e Saneamento do Governo do Estado de São Paulo lançou o primeiro Fundo de Investimento em Direitos Creditórios do setor de saneamento, o FIDC Sabesp I, no valor de RS 250 milhões. Nos Estados Unidos, onde o volume de títulos de securitização vencidos no ano passado respondeu por 68,9% do Produto Interno Bruto (PIB), até contas médicas e honorários advocatícios são transformados em recebíveis.

A dificuldade em agilizar rapidamente as operações, por sua complexidade, pode ser outro motivo para explicar a escassez de ofertas. Pensando nisso, Spragins, da Uqbar, acredita que o uso da tecnologia será uma tendência neste mercado, se o ritmo de crescimento continuar nos mesmos patamares. "Cada vez mais será necessário rapidez na hora de montar as operações. Por isso, muito provavelmente, softwares deverão ser essenciais para auxiliar a elaboração e o monitoramento das operações", diz. Os aparatos tecnológicos devem mesmo contribuir também para dar mais transparência às informações, uma exigência dos investidores, preocupados hoje em seguir as boas práticas de governança corporativa.

Embora a legislação já vise dar maior sustentabilidade ao mercado, não existe por exemplo, dados sobre o desempenho da carteira lastro, isto é, quem está inadimplente, quais são as garantias entre outros. “Com o tempo, ninguém vai querer aplicar em uma carteira lastro caix-preta”, afirma Spragins. Sem detalhes da rotina dessas operações fica mais difícil estabelecer pearâmetros para precificar estes ativos que, por serem recentes, não tem um histórico de preços. Na avaliação de Marcelo Rabbat, da RiskOffice, muitas vezes o investidor institucional não entra na venda por não saber se o processo utilizado no bookbuilding (onde ocorre o levantamento de demanda e preço junto aos investidores) é razoável ou não. "É preciso refinar a precificação".

A negociação dos FIDCs no Bovespa Fix e no Soma Fix deve contribuir para aumentar as referências de preços no segmento. Atualmente, 50 fundos de recebíveis estão registrados nos mercados de renda fixa da Bolsa de Valores. Até 20 de março, os FIDCs movimentaram R$ 226 milhões nessas plataformas. Neste contexto, a definição de uma curva de juros para títulos privados é um aspecto que precisa ser amadurecido, na opinião de Pizoferrato, da Mercer. A maioria dos recebíveis tem como parâmetro de rentabilidade o Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), uma referência ligada ao custo de oportunidade e diferente da natureza dos recebíveis. "Conforme os juros forem caindo, cada vez menos vamos ter ativos atrelados ao CDI", diz.

Avanços neste sentido serão benéficos para fomentar as vendas e aquecer o mercado secundário, atualmente incipiente e com pouca liquidez. Muitas fundações precisam trabalhar estrategicamente com carteiras líquidas. "O mercado secundário não está desenvolvido e esta é uma preocupação", diz Xavier, da Sabesprev. No caso deles, por volta de 70% da carteira pode ser realizada em um dia.

Futuro – Ressalvas a parte, vale lembrar que ajustes fazem parte do processo de aprendizagem em qualquer mercado e, portanto, não devem atrapalhar a escalada dos recebíveis. Ao que tudo indica, estes últimos devem continuar na mira dos investidores, especialmente dos institucionais. A sétima Pesquisa Econômica da Mercer para a Indústria de Fundos de Pensão, divulgada em meados de fevereiro, indicou que 58% dos administradores entrevistados têm uma visão positiva com relação às aplicações em produtos de renda fixa ligados ao crédito. Perguntados especificamente sobre os FIDCs, este porcentual sobe para 78%.

A Fundação Cesp, que até então nunca investira em recebíveis, está concluindo um estudo para incluir o produto nas suas carteiras ao longo deste ano. O ingresso no mercado só não aconteceu, explica o diretor de investimentos e patrimônio, Jorge Simino Júnior, porque a fundação está selecionando um gestor externo que cuidará exclusivamente dessas aplicações, na aposta de que o mercado ganhe intensidade e que as propostas acompanhem este ritmo.

Para Reade, da Rio Bravo Securitizadora, o investimento nos recebíveis faz todo o sentido para os investidores institucionais. "Os fundos conseguem um papel indexado ao IGP-M (índice Geral de Preços de Mercado) que casa com o seu passivo, com um cupom que proporciona um spread, em geral, bem superior ao prêmio da meta atuarial", diz. Desde 1998, a Rio Bravo emitiu 38 CRIs, o equivalente a RS 608 milhões. Do total, 14, correspondentes a RS 320 milhões, vieram a mercado em 2005. A previsão é de que em 2006 o número de operações possa rondar a casa dos 20.

Acompanhando este maior interesse das fundações, a grande perspectiva daqui para frente é que sejam formatados mais produtos voltados para este público. "Originadores, agentes fiduciários e estruturadores estão criando novos perfis para atender o investidor institucional", afirma o advogado Navarro. Uma das intenções é lançar FIDCs e CRIs com prazos mais longos, tendo em vista a longevidade dos passivos das fundações. No primeiro semestre, foi lançado o primeiro CRI de 15 anos. Pelo menos mais um já está no forno e deve sair este mês.

O volume das emissões é outro item que está sendo avaliado. A idéia é criar operações mais polpudas que estimulem os fundos de pensão a entrarem. Neste contexto, uma novidade que deve chamar a atenção é a chegada de um FIDC de CRIs ou de CCIs (Cédula de Crédito Imobiliário). O produto, segundo o advogado Navarro, juntará a flexibilidade dos FIDCs com o perfil de prazo do CRI e permitirá o aumento do volume das operações, visto que um fundo pode ter vários CRIs menores. A Brazilian Securities está trabalhando na mesma linha. No final de março, a empresa fechou um acordo com o Banco Mundial, de US$ 75 milhões, para estocar CRIs. Com isso, a securitizadora não precisará usar recursos próprios para comprar os recebíveis nem girar seu capital tão rapidamente para fazer frente às obrigações, podendo, assim, manter os recebíveis comprados por mais tempo até somar um valor considerado mais atrativo para este filão.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A Consultoria, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Sem passes de mágica

2008-08-28T12:29:00.000-07:00

Revista Investidor Individual
Agosto de 2008

As fundações que estão à espera de um milagre para alcançar suas metas atuariais em 2008 já podem perder as esperanças. "Quem não fez a lição de casa há dois anos terá dificuldade em bater a meta este ano e em 2009", afirma Marcelo Rabbat, diretor comercial da RiskOffice. Um erro, segundo ele, é que muitas carteiras deixaram de fora os títulos indexados a inflação. "A obrigação do plano é pagar e garantir a qualidade dos benefícios. E é papel do gestor olhar os ativos de inflação", comenta.

Fernando Lovisotto, diretor da RiskOffice, indica que a consultoria faz estudos anuais de ALM para 100 dos 150 fundos de pensão que tem como clientes. "No último trimestre do ano fazemos a nossa recomendação e apenas um terço dos clientes a executa integralmente. Outro um terço segue parcialmente, ou seja, não executa os vencimentos sugeridos para os títulos nem o percentual a ser alocado; e o um terço restante é grave, quase não tem nada de inflação. Em alguns casos, as fundações chegam a ter 90% de CDI em carteira", conta Lovisotto. Segundo ele, mesmo com as taxas de juros subindo em 2008, este será o primeiro ano em que o CDI, sozinho, não será suficiente para que as fundações batam suas metas. Lovisotto afirma, no entanto, que isso tem um lado bom: a necessidade de se estudar novas alternativas de investimento. "As entidades não vão escapar de olhar outras opções de investimento, mesmo com os juros subindo. E existem boas alternativas, mas não dá para as escolhas serem feitas em um mês", comenta ele.
É justamente aí que mora o perigo. Na corrida atrás da meta atuarial, muitas fundações perdem a mão e acabam escolhendo o maior retorno a qualquer preço, sem pensar no longo prazo. "A procura por investimento em crédito, por exemplo, está bem maior e o apetite é de curto prazo.

Isso faz com que sejam feitas emissões mal estruturadas, de qualquer jeito. A estratégia, ao contrário, deve ser focada em um prazo maior. É preciso tempo para se montar um fundo de crédito. E quando falamos em longo prazo, falamos de um ano para frente", aponta Lovisotto. Ele alerta ainda para o risco de alocação em novas classes de ativos rapidamente. "Não se pode passar de 0% para 10% a exposição em uma nova classe de ativos em um ano", diz ele. Cerca de 23% da carteira de investimentos das fundações estão alocados em crédito privado atualmente, de acordo com o diretor da RiskOffice.

Rabbat acrescenta que há mandatos de crédito "muito bons" no mercado, que pagam de 105% a 107% do CDI, mas que "ninguém quer". "Tem gente procurando mandatos que paguem de 140% a 150% do CDI", afirma ele. "Para tirar o atraso, os fundos de pensão estão olhando para a caixa do crédito como um investimento para retorno no curto prazo, e isso é um erro", completa Ricardo Pires, sócio da PR&A. Rabbat destaca ainda a necessidade de as fundações passarem a investir em títulos de dívida privados, por conta da diminuição da disponibilidade de papéis públicos, mas ressalta, mais uma vez, que isso não pode ser feito esperando resultados da noite para o dia. "Com a escassez de títulos públicos, as fundações terão de ir em busca dos privados, mas quem está usando isso para pagar a conta do ano terá problemas", sinaliza.

Lovisotto mostra que, hoje, 67% dos recursos das fundações estão em títulos públicos. Para se ter uma idéia, esta fatia corresponde atualmente a 43% da poupança total (que inclui ainda as reservas das seguradoras, os fundos de investimentos e as entidades abertas de previdência, por exemplo) e a expectativa é de que chegue a 37% em 2011. Isso indica que cada vez haverá menos títulos públicos disponíveis, o que desperta a necessidade de migração dos recursos das fundações para outros tipos de ativos.

Renda variável- Rabbat comenta ainda que existe uma tendência de aumento dos preços dos ativos no mercado. Segundo ele, é possível ver hoje três movimentos realizados por fundos de private equity: a compra de participações em empresas via Bolsa, a aquisição de negócios de outros fundos de private equity e a participação em leilões. "Isto indica uma disputa por ativos que terá impacto nos preços. A tendência é de que este tipo de investimento comece a ficar muito caro", indica ele.

Ao comentar o desempenho ruim da Bolsa de Valores em 2008, Rabbat faz uma análise dos IPOs realizados no ano passado e afirma que muitas empresas que foram a mercado deveriam, antes, ter recebido investimentos via private equity, mas "os banqueiros dos IPOs foram mais rápidos". Há ainda um outro caso: das empresas em que nem os fundos de private equity queriam investir e, mesmo assim, acessaram o mercado via oferta inicial de ações. "Houve uma onda de IPOs no ano passado mas, em muitos casos, as empresas deveriam ter passado antes por um private equity. Há outras que nem o private equity tomaria, mas que acabaram fazendo ofertas de ações mesmo assim", analisa. Para Rabbat, tanto a disputa por ativos quanto os efeitos da onda de IPOs realizados no ano passado são "sintomas da renda variável que devem prosseguir por um ou dois anos".

Lovisotto indica que a carteira de investimentos das fundações (com exceção da Previ) tem, em média, 16% alocados em Bolsa, 47% em CDI e Selic em 37% em inflação. "Com a Bolsa não será possível bater a meta atuarial, nem com CDI ou Selic. Só com a inflação vai dar", estima ele.

Segundo Lovisotto, das 150 fundações que a RiskOffice acompanha, apenas de 20% a 22% conseguiram atingir a meta atuarial no acumulado dos seis primeiros meses de 2008. Para Rabbat e Lovisotto, é certo que algumas entidades terão de consumir parte do superávit acumulado para pagar benefícios. "O ano está dado: ou a Bolsa dá uma reviravolta ou muitas entidades não vão conseguir bater a meta atuarial", finaliza Rabatt.

Novo controle estrangeiro na RiskOffice
A canadense Algorithmics será a nova dona da RiskOffice dentro de alguns anos. Em dezembro de 2007, as duas companhias fizeram uma associação, a partir da qual a empresa estrangeira passou a deter uma participação na consultoria nacional. "Eles compraram uma fatia da RiskOffice e, aos poucos, vão adquirindo o restante", afirma Marcelo Rabbat, diretor comercial da consultoria. De um lado, a RiskOffice será a janela para os fundos de pensão estrangeiros olharem ativos líquidos no Brasil e, do outro, a capacidade de distribuição da Algorithmics ao redor do mundo levará os serviços da consultoria brasileira, em especial os estudos de ALM, para clientes internacionais.

"A Algorithmics tem uma penetração forte no mundo. Além do Canadá e do México, eles também são fortes na Ásia, Itália, Espanha e Portugal", conta Rabbat. Segundo Fernando Lovisotto, diretor da RiskOffice, a associação com a empresa de origem canadense já está rendendo frutos. "Já temos clientes lá fora estudando a contratação dos nossos estudos de ALM, principalmente do México, do Canadá e da Ásia. Alguns já estão para contratar", indica o executivo.

A despeito da associação com a Algorithmics, a RiskOffice também vem recebendo a visita de estrangeiros que querem lançar fundos de investimento no Brasil. "Esse ano já recebemos entre sete ou oito", calcula Lovisotto.

Consultoria fecha parceria com entidades de seguro e previdência
A RiskOffice vem fechando contratos que considera "estratégicos", de acordo com Marcelo Rabbat, diretor comercial da consultoria. Um deles foi firmado com a Federação Nacional de Previdência Privada e Vida (Fenaprevi), que contratou a RiskOffice para a colocação de benchmarks nos produtos de previdência aberta - Vida Gerador de Benefício Livre (VGBL) e Plano Gerador de Benefício Livre (PGBL).

"Estes produtos são muito comparados com fundos de investimento e sempre saem perdendo para quem olha apenas a rentabilidade. A idéia é colocar réguas para medir o desempenho do VGBL e do PGBL e levar em conta questões como adequação de prazo e diferimento fiscal", conta Rabbat, que acrescenta que estes produtos estão se firmando cada vez mais como instrumentos de acúmulo de recursos.

Outro contrato fechado recentemente foi com a Federação Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalização (Fenaseg), para a realização de estudos de ALM do Dpvat, o seguro obrigatório que cobre Danos Pessoais Causados por Veículos Automotores de Via Terrestre. "Participamos de uma concorrência e nosso preço era o dobro de outra consultoria. Mas negociamos e fechamos o contrato", conta Rabbat.

Alta dos CDBs pode ter prejudicado cotistas

2008-05-28T10:53:00.000-07:00

Revista Investidor Institucional
Maio de 2008

O consultor da Risk Office, Marcelo Rabatt, está preocupado com a forma como foram feitas as marcações dos fundos com CDB de bancos, que deram uma estilingada nas últimas semanas passando de 98% do CDI para bancos de primeira linha para 104%, enquanto os bancos de segunda linha subiram suas taxas de 102% para 107% do CDI. Como não houve qualquer critério para marcar os novos preços nas carteiras dos fundos, muitos cotistas que resgataram nos primeiros dias podem ter sido beneficiados em detrimento daqueles que ficaram no fundo.

Para Rabbat, a alta dos CDBs dos bancos foi determinada principalmente pela incidência do IOF nas empresas de leasing, que antes captavam livremente para repassar aos seus bancos, e pelo fechamento do mercado externo por conta da crise do subprime. Com isso, os bancos tiveram que elevar as taxas de captação. Ele conta que um cliente telefonou à Risk Office para contar que, ao renovar seus CDBs em um banco de primeira linha, encontrou taxas bem maiores.
Rabbat imediatamente alertou os outros clientes, sugerindo que pedissem explicações imediatamente aos seus gestores. "Acho que foi um processo meio anárquico, alguma autoridade deveria ter recomendado o fechamento dos fundos até a reprecificação de todos os ativos", protesta Rabbat. "Alguém deveria ter protegido o investidor".

Segundo ele, os fundos de renda fixa estão num péssimo momento por causa dessa reprecificação dos CDBs. Isso deve ficar claro quando começarem a sair suas rentabilidades ao final de maio", analisa. "Tem gente que está preferindo comprar CDB diretamente dos bancos do que ficar em fundos", diz.

Reunião de regimes próprios AL em BH

Do dia 14 ao dia 16 de maio acontece, em Belo Horizonte (MG), o Primeiro Encontro Latino-Americano de Dirigentes de Previdência no Serviço Público. Tendo como objetivo o intercâmbio de experiências e conhecimentos sobre os problemas, soluções e desafios dos sistemas de previdência dos funcionários públicos, o evento abordará temas como mecanismos de coordenação entre sistemas, compensações financeiras, financiamento, atuaria, investimentos e gestão financeira por meio de painéis e grupos de debates. Ao final, será elaborado um plano de trabalho. O encontro é uma iniciativa do Ministério da Previdência Social do Brasil; do Conselho Nacional dos Dirigentes de Regimes Próprios de Previdência Social (Conaprev) do Brasil e do Consejo Federal de Previsión Social (Colepres) da Argentina em cooperação com o Programa de Formação em Métodos Quantitativos Aplicados à Seguridade Social para as Américas (Quatrain - Américas) da Organização Interna¬cional do Trabalho (OIT) e com a Conferência Interamericana de Seguridade Social (CISS).

PL quer acabar com voto de desempate em conselhos

Está na Câmara dos Deputados, tramitando em regime de prioridade, um projeto de lei complementar (PLC) que extingue o voto de minerva dos presidentes dos conselhos deliberativo e fiscal de fundos de pensão cujos patrocinadores sejam instituições públicas - União, Estados, municípios, autarquias, fundações, empresas estatais e sociedades de economia mista. Hoje, esses conselhos são formados por representantes dos patrocinadores, participantes e assistidos, sendo o presidente, quem tem o voto de desempate, indicado pela patrocinadora. Segundo o autor do PLC 140/07, deputado Eudes Xavier (PT-CE), o voto de minerva desequilibra a relação de igualdade entre as partes nos conselhos. A proposta está sendo analisada pela comissão de Seguridade Social e Família, para depois ser enviada à comissão de Constituição e Justiça e de Cidadania e, só então, seguir para o Plenário.

* Marcelo Rabbat atualmente é também diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

As vantagens e os riscos dos investimentos alternativos

2005-06-03T12:43:00.000-07:00

Marcelo Rabbat*

Palavra do Gestor - Valor Econômico
30/6/2005 – pág. D2

A literatura define investimentos alternativos como sendo imóveis, recebíveis, fundos hedge, fundos de private aquity e venture capital. No Brasil, a categoria que mais tem chamado a atenção dos investidores é a dos recebíveis, apresentados na forma de Fundos de Direitos Creditórios (FIDCs) e os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs). Por exemplo, em relação aos FIDCs, apenas considerando os fundos que vieram ao mercado (distribuição pública), há mais de R$ 5 bilhões de patrimônio.

Quanto aos CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários), a partir do ano passado, houve dois grandes estímulos para despertar o interesse dos investidores: a isenção de Imposto de Renda para as aplicações realizadas por pessoas físicas e a utilização, por parte dos bancos, nos cálculos de enquadramento de empréstimos ao setor imobiliário.

O perfil dos recebíveis começa a se diversificar. Atualmente, dentre os fundos que estão no mercado – os que estão captando e os captados -, os tipos de recebíveis utilizados são de empréstimos em consignação, imobiliários, educacional, comercial, petroquímico, elétrico e agronegócio. O próprio Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico Social (BNDES), começando a trabalhar na modalidade de “project finance”, poderá induzir a ampliação do mercado.

Os principais pontos que devem ser foco da atenção do investidor são: o regime fiduciário (no caso do Certificados De Recebíveis Imobiliários), pois pode haver risco de crédito relativo à securitizadora que os emitiu; a blindagem fiduciária (no caso de Fundo de Direitos Creditórios), pois devem ser evitados os fundos em que as atribuições (custodiante, cobrador, cedente, etc.) que não estejam bem definidas, o que pode gerar conflitos de interesse com o investidor; a natureza do recebível (performado e não performado) já que o não performado, além do risco de crédito, envolve também o risco de entrega do produto sobre o qual foi emitido o recebível, o que geralmente acarreta a cessação do fluxo de entrada de recursos para o fundo.

O investidor também deve estar atento a avaliação de rating e os gatilhos que auxiliam na preservação das notas obtidas na data da emissão, já que o rating deve ser confiável e sofrer mudanças ao longo do tempo em que o titulo está dentro do fundo. Isso também pode comprometer o fluxo de entrada de recursos para o fundo, razão pela qual um rebaixamento da qualidade pode ocasionar a liquidação do fundo. O investidor também deve olhar o risco de descasamento de taxa de juros, no caso do lastro de fundo ser, por exemplo, prefixado, enquanto que a cota tem taxas pós-fixadas; o risco de pré-pagamento decorrente dos sacados que podem ocorrer em fundo com lastro em empréstimos em consignação em folha de pagamento ou recebíveis imobiliários. Por fim, há o risco de liquidez após o regime de carência, que pode ocorrer se um fundo reservar para seu caixa uma quantia aquém dos saques; e os critérios de elegibilidade para escolha de recebíveis, já que eles definem quais títulos entram na composição do fundo.

Além dos pontos acima, devemos observar os eventos – avaliação, amortização e liquidação – e os motivos que os causaram. Por exemplo, uma troca de custodiante causaria o evento de avaliação, que deve ser explicado aos cotistas. Tais eventos constituem-se em mecanismos de proteção ao investidor.

Estes instrumentos, quando cuidadosamente analisados, surgem como uma alternativa interessante para a diversificação de portfólio porque, se bem escolhidos e na quantidade correta dentro de um portfólio, podem agregar mais retorno frente ao risco, aumentando a eficiência da carteira. Embora destinados apenas a investidores qualificados conforme a definição dada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, devem ter seus prospectos, regulamentos e súmula de rating analisados com muita atenção.

A análise desses investimentos alternativos ganha mais relevância num contexto de taxa de juros reais de economia razoáveis. Caso contrário, a relação retorno frente ao risco incorrido desses investimentos pode deixar de ser percebida como atraente.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Mãos à Obra

2005-03-24T07:19:00.000-08:00

Revista Capital Aberto
Março de 2005

Incorporadoras e construtoras investem em transparência para acessar o mercado de capitais via CRI, FIDC, fundo imobiliário ou ações (Por Luciana Del Caro Lachini)

As portas do mercado de capitais brasileiros foram reabertas no ano passado e , desde então, diversas companhias manifestaram interesse em entrar. Algumas já concretizaram seus planos, enquanto outras ainda se preparam, a exemplo de algumas construtoras e incorporadoras.

O potencial de captação de recursos enche os olhos das firmas do setor. Para promoverem a incorporação e a construção de empreendimentos, elas contam hoje, basicamente, com capital próprio e financiamento bancário. Mas a realidade mostra que essas duas fontes começam a se mostrar insuficientes para atender aos níveis de escala necessários para manutenção dos padrões desejados de competitividade e lucratividade.

“O mercado imobiliário tem uma grande necessidade de capital, pois as empresas têm de compatibilizar o bolso dos compradores com o cronograma das obras”, explica Luiz Rogério Rodrigues Tolosa, diretor de relações com investidores da Company.

Enquanto as obras costumam durar até 36 meses, o financiamento concedido aos compradores dos imóveis vai de 90 a 120 meses.

O setor de construção precisa de capital para compatibilizar o bolso dos compradores com o cronograma das obras

Com tanta necessidade de capital e limitadas fontes de recursos, o crescimento dessas companhias fica aquém do potencial. Um exemplo é a própria Company, que planeja uma emissão de ações. Pelos cálculos de Tolosa, a pulverização da base acionária pode fazer com que a empresa triplique de tamanho em apenas três a quatro anos. Além disso, a listagem de papéis no pregão também é vista como forma de perpetuar a empresa, já que a participação dos filhos dos cinco sócios na gestão não é permitida.

A Company tornou-se uma companhia aberta em 1999. Desde então, realizou duas emissões de debêntures e quatro de notas promissórias. “Quando a fila de emissões andar, queremos ser os primeiros do setor e de empresas de porte semelhante a colocar nossas ações no pregão”, diz o diretor. De acordo com Tolosa, a companhia vem se preparando há bastante tempo para esse momento. Desde 1986, quando ainda era uma sociedade de responsabilidade limitada, já tinha os balanços auditados.

Transparência é o primeiro passo – Antes de bater na porta dos investidores, as construtoras e incorporadoras que querem captar via mercado de capitais estão se adaptando. Elas sabem que o primeiro tijolo a assentar se quiserem que os investidores ponham a mão no bolso é o da transparência, essencial para todos os instrumentos de captação que se pretenda utilizar: ceder recebíveis para Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) ou fundos de recebíveis (FIDC), emitir Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI) ou constituir fundos imobiliários. “A disposição para abrir as informações é fundamental em qualquer instrumento”, diz Chuck Spragins, diretor da Uqbar, empresa especializada em finanças avançadas.

Quando se trata de uma securitização, afirma Spragins, cabe a quem origina o crédito informar as características, termos e condições da carteira de recebíveis antes da emissão. Às securitizadoras, compete a divulgação de informações que permitam monitorar as carteiras ao longo do tempo. “O investidor deve exigir transparência antes de assinar o cheque para comprar o título, pois a liquidez dos CRIs é baixíssima”, diz Marcelo Rabbat, sócio da consultoria RiskOffice. Para aquelas que, além de atuarem com instrumentos ligados à securitização, planejam emitir ações, acrescenta-se a melhora no padrão de governança corporativa como pré-requisito indispensável antes de se lançar ao pregão.

Nesse ambiente favorável à transparência, já existem empresas de capital fechado preocupadas em pavimentar a estrada rumo as mercado. Para isso, designam profissionais para atuarem na área de relações com investidores e criam espaços em seus sites para atender a estes últimos.

A incorporadora Klabin Segall é uma das que vislumbram no mercado uma alavanca para o crescimento. “Apesar de sermos uma companhia de capital fechado, prestamos conta como se tivéssemos o capital aberto”, diz seu diretor administrativo-financeiro, Eurico Magno de Carvalho. Trimestralmente, a companhia (que é uma sociedade anônima) divulga seu resultado e conta com uma área de relações com investidores no site dedicada a dar transparência a suas informações financeiras. No papel de investidores, estão os parceiros estratégicos e financeiros que a apóiam em cada empreendimento.

A empresa, que faturou R$ 50 milhões em 2003 e R$ 65 milhões em 2004, fez uma emissão de R$ 5 milhões em CCIs no ano passado (os papéis foram adquiridos pelo Banco Pactual) e esta em vias de completar outra, de 7,5 milhões. Os títulos serão lastreados em recebíveis de imóveis de dois empreendimentos feitos na cidade de São Paulo. Com os recursos captados, a incorporadora pretende adquirir novos terrenos. A Klabin Segall está estruturando ainda outros produtos relacionados ao mercado de capitais, em parceria com a Brazilian Capital e com a Hedging Griffo.

O histórico de experiências ruins no setor torna a transparência ainda mais premente quando se trata de construtoras.

Na prática, grandes investidores participam do setor imobiliário por meio de sociedades de propósito específico

Estigma da Caixa Preta – De fato, a necessidade de ser transparente, que já se aplica a vários segmentos da atividade econômica, torna-se ainda mais premente quando se fala do setor imobiliário, que ainda conserva uma imagem negativa perante aos investidores. Apesar de ultima grande quebra do setor – a da Encol – datar de 1999, esse fantasma (e outros, mais antigos) ainda ronda as mentes dos brasileiros. “As empresas se modernizaram, mas a percepção dos investidores não mudou muito”, diz Fabio Nogueira, diretor da Brazilian Mortgages. Ele acredita que esse preconceito – que não é ostensivo, mas velado – acaba arrefecendo o interesse por ações do segmento.

“Não são todas as empresas que estão preparadas para ter condutas que atendam às exigências do mercado. Aqueles que vislumbrarem essa mudança e se adaptarem sairão na frente”, diz Carvalho, da Klabin Segall. As exigências a que ele se refere são a transparência, a prestação de contas e até aspectos bem mais básicos, como a contabilização das receitas auferidas.

Securitização Versus Ações – Se o mercado de capitais será mesmo uma fonte de recursos relevante para o setor, profissionais avaliam que os CRIs, CCIs, os fundos imobiliários e de recebíveis serão os instrumentos mais utilizados. Ou seja, existe praticamente um consenso de que ainda não chegou a hora da às companhias enxergarem seus papéis listados no painel de cotações da bolsa. “Ainda falta o mercado amadurecer a aprender a diferenciar as empresas do setor”, diz Nogueira.

O interesse pelo lançamento de ações existe. Tanto por parte da Company, quando da Klabin Segall – que também quer estar pronta para a hora em que o mercado estiver disposto a absorver os papéis do segmento. Acompanha-se de perto também os passos de outra empresa, a Gafisa, e acredita-se que ela será um bom termômetro para avaliar o interesse dos investidores pelo setor. A Gafisa contou com aporte de recursos de um fundo de private equity da GP Investimentos, e considera-se mais do que natural que a participação seja vendida via mercado acionário, assim que as condições forem favoráveis.

Outro fator que leva os profissionais a acreditarem que os instrumentos ligados a recebíveis serão os mais aplicáveis ao financiamento de setor é o tamanho das empresas. Se comparadas às companhias que emitiram ações no ano passado, as construtoras e incorporadoras ainda são consideradas pequenas, observa Nicholas Reade, presidente de Rio Bravo Securitizadora. A maioria tem atuação regional (estima-se que somente em São Paulo existam 400 incorporadoras).

Mais um obstáculo é o fato de que, na prática, grandes investidores já participam do setor imobiliário por meio de empreendimentos levados a cabo por empresas de capital fechado. Estas constituem sociedades de propósito específico (SPEs) para determinados empreendimentos e trazem investidores conhecidos de longa data, que participam da incorporação e embolsam o lucro após a venda das unidades. Tem-se aí uma forma, ainda que indireta, de investir em “equity”, sem o risco da baixa liquidez no mercado secundário que algumas ações de empresas do segmento apresentam.

Outro atrativo desta modalidade de investimentos é a possibilidade de avaliar cada empreendimento e participar somente daqueles com bom potencial de ganho.

Pesa também o fato de que os CRIs e os fundos de recebíveis interessam bastante aos fundos de pensão porque são investimentos de longo prazo, que podem ser casados com o passivo dos fundos. Mas isso tudo não significa que as diversas alternativas encontradas no mercado sejam excludentes. Muito pelo contrário, tudo está relacionado.

Carvalho, da Klabin Segall, lembra que, para emitir CRIs, as companhias securitizadoras vão precisar de uma carteira de recebíveis diversificada. Portanto, a incorporadora deverá originar uma carteira de créditos pulverizada – e só consegue isso quem tem escala. Para ter porte, o único jeito é lançar e comercializar empreendimentos diversos. De que foram isso é possível? Com a captação de recursos a partir de varias fontes – incluindo o lançamento de ações. Por um caminho ou por outro, o mercado de capitais volta à agenda do setor de construção.

A nova onda imobiliária

2006-02-07T13:45:00.000-08:00

Valor Econômico
Eu&Investimentos
7/2/2006

A queda dos juros e a expectativa de expansão da economia do país estão aumentando o interesse por papéis ligados ao mercado imobiliário. Só nesta semana, duas empresas do setor iniciam ofertas de ações que podem chegar a R$ 1.646 bilhão, e que se somam à da Cyrela, que em janeiro captou R$ 902 milhões, e à da Company, que deve ir a mercado em breve.

As ofertas de ações são um dos sinais do inicio da valorização dos ativos imobiliários de uma forma mais ampla, diz Marcelo Rabatt, sócio da consultoria RiskOffice. "Não entendo isso como uma bolha, é um processo claro de melhora do país”, explica. Depois dos títulos públicos, das ações e dos papéis de crédito de empresas, os imóveis seriam a quarta onda de valorização.

O investidor estrangeiro terá um papel importante nesse processo, diz Rabatt, dando, como exemplo a oferta da Cyrela, onde os recursos externos responderam por mais da metade (R$ 565 milhões) do total vendido. “'Eles estão entrando em imóveis via ações, pois é um mercado que conhecem e que já conta com um bom grau de governança corporativa." O passo seguinte devem ser fundos e Certificados de Recebiveis Imobiliários (CRIs). A isenção para as pessoas físicas também vem aumentando o interesse desses aplicadores, especialmente dos clientes de
alta renda ou private.

No ano passado, até setembro, o escritório Navarro, Bicalho Advogados recebeu apenas uma consulta para a criação de fundos imobiliários. Em dezembro, a procura disparou e chegou a seis consultas, sendo que duas estão em andamento, diz Alexandre Tadeu Navarro, sócio do escritório, acrescentando que a maioria das operações é voltada para o investidor de varejo. A pessoa física conta com isenção nos rendimentos de carteiras imobiliárias. Olhando para outros tipos de projetos, como CRIs, a procura por informações triplicou, afirma. "Percebemos um interesse grande no ultimo trimestre do ano passado por parte de construtoras e incorporadoras que nunca haviam procurado a securitização para financiar seus projetos”, diz ele.

Uma das causas do maior interesse está nas vantagens dadas pela chamada MP do Bem, aprovada no fim do ano passado. A isenção para as pessoas físicas que vendem seu imóvel para comprar um novo estimulou a troca de residências e levou a um aumento da ordem de 20% nas vendas de apartamentos novos na cidade de São Paulo, estima Navarro. Além disso, os bancos estão competindo para financiar os compradores, o que reduziu as taxas de financiamento, de 14,5% no final de 2005 para 11% este ano. No caso dos fundos imobiliários, Navarro acredita que as primeiras carteiras dessa nova leva, que chegam a até R$ 300 rnilhões, devem ir a mercado por volta de maio.

Uma das empresas que devem estar com um fundo imobiliário na praça ainda neste semestre é a Brazilian Mortgages, diz seu diretor Fábio Nogueira. Segundo ele, pelo menos mais dois fundos devem ir a mercado este ano, todos voltados para o varejo. “Antes atendíamos um private por ano, agora é um por semana", afirma Nogueira, destacando que os clientes de maior renda estão pressionando os bancos para obter informações sobre as aplicações, especialmente por conta da isenção fiscal.

No ano passado, os CRIs registrados na CVM atingiram R$ 2 bilhões, um valor que, mesmo descontando uma operação do Pão de Açúcar, de R$ 1 bilhão, representa uma quantia expressiva. Os fundos de recebíveis voltados para o setor imobiliário (FDICs) acumulam saldo de R$ 732 milhões em um ano e meio. E há uma expectativa de crescimento maior desses ativos com a redefinição das regras do setor pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o que pode acontecer ainda neste semestre.

Segundo Carlos Alberto Rebello Sobrinho, superintendente de Registro de Valores Mobiliários da CVM, uma nova proposta deve entrar em audiência pública neste trimestre, com mudanças que podem facilitar as ofertas de CRI para o varejo Hoje, a maioria dos CRIs tem valor mínimo de R$ 300 mil. A idéia é dar alguma flexibilidade à exigência de que nenhum devedor tenha mais de 0,5% do projeto total. A idéia é permitir maior concentração, mas em contrapartida dar mais informações sobre os devedores. Rebello lembra que os investidores devem tomar cuidado, porém, com a falta de liquidez dessas aplicações, tanto CRIs quanto de fundos imobiliários, e que elas devem ser vistas como uma forma de aplicação de longo prazo.

As rentabilidades dos CRIs também estão atrativas, diz Rabatt, da RiskOffice. Os CRIs corporativos pagam um pouco mais que os residenciais e, entre estes, os performados, ou seja, de prédios já construídos, são mais valorizados pelo menor risco. Os retornos oscilam de 10,5% a 11% mais o IGP-M para um CRI não performado a 8,5% a 9,5% para os performados. "Com os juros caindo para 14,5% a 15,5% ao ano, teremos CRIs e fundos imobiliários com ganhos acima do CD1. diz Thiago Augusto Cordeiro, analista de investimentos imobiliários da Hedging-Griffo.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Demanda em alta

2006-06-10T13:40:00.000-07:00

Investidor Institucional
Planos e Pensões
Junho de 2006

Uma mudança na cultura de investimentos está em curso no Brasil. Com a queda gradual e constante da taxa de juros, que está obrigando grandes investidores a procurarem ativos alternativos aos títulos públicos para não perderem rentabilidade nas suas carteiras, as empresas de consultoria de risco estão sendo cada vez mais demandadas.

A pesquisa Focus, do Banco Central, indica que a Selic deve chegar ao final de 2008 em 12,30% ao ano, ou seja, quase seis pontos percentuais abaixo da taxa que vigorava em dezembro do ano passado. Na busca de maiores retornos, o risco é inevitável. No caso dos investidores institucionais, a atenção precisa ser redobrada na hora de tomar esses riscos extras, pois uma série de regras limita os tipos de ativos nos quais eles podem aplicar, além das porcentagens máximas de alocação, exigindo a contratação de serviços de análise dos riscos dessas operações.

O presidente da Sabesprev (fundo dos funcionários da Sabesp) José Sylvio Xavier e o diretor de previdência, César Soares Barbosa, afirmam que a magnitude da queda dos juros ocorrida até agora ainda não foi suficiente para alterar de forma significativa a macro-alocação dos investimentos da entidade. Entretanto, eles confirmam que a Sabesprev se tornou mais seletiva e exigente com relação a investimentos como as emissões de papéis privados. "Aumentamos nossa exigência com relação ao risco de crédito. Até 2005, considerávamos como baixo risco papéis com nota de 'BBB' para cima. Agora o papel tem que ter pelo menos um ‘A’ na sua avaliação. Mesmo não tendo ocorrido até agora grande mudança no perfil da nossa carteira, realizamos alocações pontuais em ativos de maior risco e por isso precisamos ser seletivos", diz Xavier, acrescentando que a Sabesprev tem usado mais os serviços de consultoria e análise de riscos. "Possuímos um acompanhamento diário dos riscos da nossa carteira e abrimos para nossos clientes a consulta da rentabilidade versus risco em nosso site na internet", comenta Xavier.

Também o gerente da divisão de risco da Fundação Cesp, Edner Bittencourt Castilho, afirma que a entidade continua concentrando seus investimentos em ativos de baixo risco de crédito, principalmente no segmento de renda fixa, apesar da queda da taxa de juros. "Embora tenhamos notado uma demanda maior por serviços de avaliação de risco, ainda não sentimos necessidade de ampliar nossos contratos com auditorias", afirma Castilho. Mas pode ser que tenhamos que fazer isso em breve".

Apesar da Fundação Cesp ainda concentrar seus investimentos em renda fixa, os retratos da carteira em dezembro de 2004, dezembro de 2005 e abril deste ano já mostram algumas alterações na composição: nesse período, a participação da renda fixa caiu de 78,6% para 74% e 72%, respectivamente, enquanto a da renda variável cresceu de 17,2% para 21,3% e 23,4% nas mesmas datas. A Fundação já estuda investimentos em ativos como os CRIs e os FIDCs, que considera interessantes, embora de maneira ainda discreta.

O presidente da Austin Rating, Erivelto Rodrigues, conta que desde novembro do ano passado tem notado maior demanda dos fundos de pensão em relação à análise de ratings. "Não só os investidores têm procurado mais informações sobre as operações como um maior número de emissores tem contratado os serviços de rating para obter as notas para suas colocações", diz Rodrigues. "Há casos, inclusive, de emissores que contratam a análise de rating e, quando não recebem uma nota boa, reestruturam a operação para obter uma classificação melhor e, com isso, atrair mais os investidores", explica o presidente da Austin Rating.

Entretanto, segundo Rodrigues, nem sempre eles conseguem realizar mudanças substantivas na operação para alcançar uma nota maior. De acordo com ele, embora existam muitas exigências para se obter uma boa classificação de risco, os investidores institucionais mais seletivos não têm grande dificuldade em encontrar boas oportunidades no mercado. "Há variedade de alternativas e papéis muito interessantes com nota ‘A’ para cima no Brasil", comenta Rodrigues.

Para o diretor-executivo da Fitch Ratings, Rafael Guedes, a queda dos investimentos em títulos públicos e a maior procura por ativos de maior risco devem também no futuro trazer para o Brasil algo que já é realidade em outros países: a multiplicidade de ratings. "As agências de classificação de risco têm muitas vezes opiniões diferentes sobre os mesmos investimentos. Apesar disso, ainda não é comum no Brasil um emissor ter a avaliação de mais de uma agência. “Essa é uma tendência que pode se repetir no País", afirma Guedes.

A multiplicidade dos ratings pode não ter chegado ainda ao País, mas segundo o sócio da consultoria Risk Office, Marcelo Rabbat, outra mudança que a alocação dos investimentos em ativos de maior risco está trazendo é a leitura mais atenta das recomendações das agências em relação aos papéis e a análise de outros fatores, além das notas, na hora de diversificar a carteira.
"A demanda dos emissores por rating está crescendo, embora ainda esteja concentrada nas operações de médio e longo prazo, porque custa caro obter esse tipo de avaliação. Do lado dos investidores, eles estão aprendendo a não olhar apenas superficialmente as notas, mas a analisar melhor as recomendações e análises feitas pelas agências", comenta Rabbat.

Segundo Rabbat, com a queda nas taxas de juros os fundos de pensão deverão partir cada vez mais para outros ativos, como ações e mesmo operações de private equity e venture capital. "Mas, para entrar em investimentos como esses, não basta ao investidor institucional avaliar apenas a classificação de risco. Ele tem que olhar também a natureza do investimento, o grau de governança da empresa ou instituição e deve planejar como e quando sair do investimento. Por que às vezes todas as condições parecem favoráveis mas não há comprador disponível quando o investidor quer sair do investimento", explica Rabbat.

Até quando os juros são interessantes?
Não há dúvidas que a atual trajetória de queda dos juros, que deve se manter pelos próximos anos, obriga os investidores institucionais a procurarem novas alternativas para cumprir ou superar suas metas atuariais. Apesar disso, não se pode esquecer que mesmo com a queda já ocorrida, o Brasil continua com as taxas mais altas do mundo. "Não fizemos ainda mudanças estruturais na nossa carteira porque a queda da taxa de juros ocorrida até agora ainda não foi tão expressiva. Não faz sentido correr riscos maiores neste momento. A taxa de juros ainda é interessante e vai continuar interessante por uns bons anos", afirma o presidente da Sabesprev. José Sylvio Xavier.

Para basear essa afirmação, Xavier lembra que a atual meta da instituição é de INPC mais 6%. Ou seja, a Selic nominal de 12,30% projetada na pesquisa Focus, do Banco Central, para o final de 2008 ainda atenderia essa meta, mesmo considerando uma inflação em tomo de 5%.
O diretor de previdência da Sabesprev, César Soares Barbosa, acrescenta que abaixo desse nível

de juros poderia começar a haver um descasamento com as metas atuais. Mas ele pondera: "será que em uma economia com juros mais baixos, as metas atuariais também não serão outras? Da mesma forma, poderá haver um cenário mais tranqüilo e seguro para entrar com mais força na bolsa de valores ou em outros investimentos como o private equity e venture capital. É difícil de imaginar isso agora, porque muita coisa pode mudar", comenta Barbosa. Ele lembra também que a legislação brasileira impõe muitas regras aos investidores institucionais. "Muitas restrições de investimentos que existem hoje poderiam ser revistas em um ambiente econômico mais tranqüilo", afirma Barbosa.Se, mesmo em queda, os juros brasileiros ainda são interessantes para os investidores nacionais, para os estrangeiros mostram-se cada vez mais atraentes.

Segundo o sócio da Risk Office, Marcelo Rabatt, não são apenas as ações do Comitê de Política Monetária (Copom) que estão forçando os fundos de pensão a procurar outros ativos. "Isso está acontecendo também porque há novos e poderosos players no mercado de títulos públicos de longo prazo. Os investidores estrangeiros estão muito agressivos na compra de NTNDs por exemplo. Em parte porque eles apostam no País a médio e longo prazo e em parte também porque esses títulos representam uma taxa de retomo muito interessante para eles", afirma Rabbat. E acrescenta: "O problema é que esses estrangeiros têm ordem de sair do mercado com tudo quando aparece uma oportunidade melhor. Foi o que aconteceu há pouco tempo, quando a taxa de juros americana se tornou mais atrativa e eles saíram dos papéis brasileiros. Isso teve efeitos negativos também no mercado nacional de dólar e bolsa, afetando todos os investidores com posições nesses ativos", comenta Rabbat.

A hora e a vez dos FIDCs

Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) começam a chamar a atenção dos investidores institucionais preocupados em obter mais rentabilidade. De acordo com o diretor-executivo da Fitch Ratings, Rafael Guedes, há opções desses fundos baseados em recebíveis de empresas de vários segmentos como petróleo, imóveis, veículos, loteamentos etc. "Comparando opções de FIDCs com classificação de risco semelhante a outras emissões, nota-se que eles oferecem retorno melhor. Isso acontece porque esse é um produto relativamente novo no mercado", afirma Guedes.

Segundo ele, enquanto um papel de risco 'AA', privado, rende em média 103% do CDI, enquanto títulos do governo pagam mais ou menos 100% do CDI. Os FIDCs classificados como 'AA', por sua vez, pagam entre 106% a 110% do CDI, segundo Guedes. Para o diretor da Austin Rating, Erivelto Rodrigues, os FIDCs são alternativas que vieram para ficar. "Representam uma boa opção de investimento com risco controlado", afirma ele. Segundo levantamento da consultoria NetQuant, no final de 2004 praticamente nenhum fundo de pensão aplicava nessa modalidade. Em dezembro de 2005, constatou-se que os FIDCs já representavam 3% das carteiras de renda fixa desses investidores institucionais.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.

Mercado de dívida privada vive boom no país

2006-01-18T12:41:00.000-08:00

Folha de S. Paulo
Dinheiro – pág. B1
16/1/2006

O mercado de dívidas privadas no Brasil nunca esteve tão aquecido como no ano passado. Se nenhum imprevisto derrubar a economia neste ano, o bom desempenho deve continuar. Velhos e novos instrumentos, como as debêntures e os fundos de recebíveis, captam volumes recordes de recursos e sinalizam para um processo de sofisticação do mercado financeiro brasileiro que pode, inclusive, ajudar na queda das taxas de juros pagas pelas empresas para financiar suas operações.

Conforme dados da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), o órgão regulador do mercado de capitais, ou o xerife do setor, como gostam de chamá-la os investidores e operadores, as ofertas primárias de debêntures registrados no órgão chegaram a R$ 41,5 bilhões no ano passado, contra meros R$ 9,6 bilhões no ano anterior – alta de mais de 300%.

Os registros de ofertas primárias de FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios), que só foram regulamentados no final de 2001, saltaram de R$ 1,5 bilhão em 2003 para R$ 5,1 bilhões em 2004. No ano passado, as ofertas registradas alcançaram o montante de R$ 8,3 bilhões. Para este ano, a estimativa da Integral Trust, empresa que faz a estruturação de FIDCs, é que o setor movimente R% 12 bilhões.

É um volume ainda restrito. Ele só chega a representar, segundo estimativa informal de analistas de mercado, pouco menos de 10% do total de financiamento privado no mercado brasileiro – incluindo crédito e mercado de capitais, mas sem considerar o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social). Mas, ressaltam analistas, há menos de dois anos a proporção estava mais perto de 1% do que os atuais 10%. Ninguém estima valores ou proporções exatas porque, dizem, ainda não há banco de dados de agregue as estatísticas do setor.

“É um instrumento novo [Os FIDCs] que as empresas ainda estão conhecendo. À medida que investidores e tomadores de recursos passarem a conhecer melhor, a procura tende a aumentar, tanto que quem quer captar recursos [por meio dos fundos] quanto para quem quer investir”, diz Francisco Turra, da Integral.

Operação mais acessível
O crescimento dos fundos de recebíveis anima mais operadores e analistas do que o das debêntures. Primeiro, lembram, porque parte importante do crescimento de captação por debêntures é explicada por emissões de empresas de leasing ligadas aos bancos. Ou seja, os agentes financeiros estão apenas financiando operações de leasing que já financiaram, mas agora recorrendo às debêntures para fazê-lo. Segundo, porque a avaliação é a de que os FIDCs são acessíveis para um número mais de companhias.

O FIDC é um fundo formado principalmente por recebíveis de uma ou várias empresas. Imagine que um conjunto de médias empresas de um setor, por exemplo, tenha contratos de fornecimento com uma grande empresa, como a Petrobras. As empresas têm uma receita futura, dado que prestarão os serviços ou entregarão os produtos para o cliente. Elas podem transformar essa receita futura em dinheiro no presente para financiar suas operações, vendendo o direito de recebê-la para o fundo de recebíveis.

Os investidores não costumam comprar debêntures de empresas que não são muito bem avaliadas pelas agências de classificação de risco. No caso do FIDC, o risco atrelado à operação é o de o cliente da empresa não cumprir a obrigação de pagá-la no futuro. Se a empresa tem como clientes empresas grandes e bem avaliadas, o risco de calote é muito baixo.

“É um instrumento de engenharia financeira que ajuda a pulverizar5 risco”, diz Alfredo Moraes, presidente da Andima (Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro). “Os fundos [de recebíveis] são ideais para empresas que não têm rating ótimos, mas que possuem uma boa carteira de clientes”, completa Fernando de Marsillac Fontes, da Petra Corretora.

Ritmo de expansão
Esse ritmo de crescimento das debêntures e dos FIDCs não deve continuar tão forte. Mesmo porque o movimento já causa reação dos bancos, que não querem perder clientes nas suas operações tradicionais de crédito. A tendência é que as instituições financeiras reajam tentando reduzir taxas, adequando o custo das operações de crédito.

Esse processo, diz Fontes, já começou. “Algumas empresas já deixaram de fazer operações que estavam sendo estudadas quando receberam ofertas com custos atrativos dos bancos.” A “concorrência” entre instrumentos, diz o analista, não deve ser vista como conflito. Os tipos de operação – crédito tradicional, emissão de papéis ou entrada em um fundo de recebíveis – complementam-se e cada uma é apropriada a um tipo e porte de empresa.

Mas, mais que “roubar” recursos de outros instrumentos de financiamento, os fundos de recebíveis ajudaram a expandir o mercado de dívida privada, ainda anêmico no Brasil. “Quem hoje está habilitado a emitir uma debênture já estava há três anos. Essa ampliação do mercado de dívida ocorre também por conta desse novo tipo de operação que os FIDCs permitem”, avalia o sócio-diretor da RiskOffice Consultoria Marcelo Rabbat*.

Como exigem certo grau de organização e de abertura das empresas, há quem avalie que a generalização dos fundos também ajude a preparar companhias brasileiras para abrirem o capital, listando ações em Bolsa. Ou seja, a experiência com FIDCs pode ajudar a vitaminar o mercado de capitais também de forma indireta.

Mas há quem lembre que há riscos que podem abortar esse ciclo de expansão. “Se o investimento não responder, se os empresários não acreditarem que ele é sustentado, voltamos ao velho problema do gargalo de oferta”, diz Moraes.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.